评论区！泸州老窖股票“有目共赏”

国改新征程，迈步从头越

摘要

17年国企改革：实质突破，有望加速

2017年是中国国企改革实现突破性进展的一年，这其中以联通混改为代表的央企改革最为典型。下半年以来，国资委推进国企改革的力度明显加大，以一月一会的频率通报改革进展，近期还将就混改情况召开通气会。国资委管辖央企重组还会继续。从14年至今，中央政府及地方政府陆续出台一些关于国企改革的政策方针及讲话精神。

食品饮料行业：国企密集分布，改革呼之欲出

目前食品饮料行业共有30多家公司性质为地方国有企业，实际控制人为地方国资委或地方国资控股公司，数量占整个食品饮料行业近一半。这30多家公司中又有很大一批为白酒企业。从目前经营状况来看，国有白酒企业在企业管理、激励机制等方面存在较大提升空间，而管理效率低下也是目前国有企业的通病。因此，我们认为此轮国企改革更关注改革的实质性进展以及改制后对公司业绩的提升效果，食品饮料行业作为充分竞争性行业，改革阻力小，改制效果佳，特别是实施员工持股、股权激励及引入战略投资者的食品饮料国有企业，更加值得关注。

先行改革企业现状：获得新生、实现跨越

率先完成改制的国有企业，如洋河股份、伊利股份、沱牌舍得、五粮液、老白干酒等，为今后的国企改革提供了操作范例。洋河股份通过国改实现高管间接持股，完善激励机制，业绩实现突飞猛进；伊利股份通过股权激励计划，在遭遇三聚氰胺事件行业危机后，积极调整结构，成就中国乳业一哥；沱牌舍得通过引入天洋控股集团，实现民营资本控股，国改效果初现；五粮液通过混改，员工持股及优秀经销商入股加之高层调整，业绩出现明显好转；老白干酒作为白酒行业改革的先锋，通过员工持股及优秀经销商参股，公司明显加快发展。

投资建议：从已完成改制和正发生积极变化两个角度梳理国企改革

我们认为本轮投资国企改革应该更加注重改制的实质进展以及业绩的提升效果，所以我们从已完成改制和改革预期强烈两个角度筛选出优质标的。已完成改制企业：优选改革后激励机制更加灵活，经营效率极大提升，预计未来业绩高成长或有潜在外延并购预期的公司，重点推荐沱牌舍得、五粮液、伊利股份、老白干酒；未改制企业：从是否尝试过国企改革，以及所属地域改革意愿是否强烈，筛选出改革预期强烈的公司，重点推荐山西汾酒、贵州茅台、涪陵榨菜和光明乳业。

展开全文

正文

17年国企改革进展情况

2017年是中国国企改革实现突破性进展的一年，这其中以联通混改为代表的央企改革最为典型。此外，还有国电集团和神华集团合并重组。下半年以来，国资委推进国企改革的力度明显加大，以一月一会的频率通报改革进展，近期还将就混改情况召开通气会。国资委研究员表示，今天的国企，其效率、市场竞争力只能是来自于体制机制的变革。因此无论央企怎样合并重组，最后还要聚焦到机制改革这个根本点上来，国资委管辖央企重组还会继续。未来央企可能形成60到80家。从14年至今，中央政府及地方政府陆续出台一些关于国企改革的政策方针及讲话精神。

17年政府部门对国企改革政策落实情况

国企改革“1+N”框架体系基本形成并完善中

距离中共中央、国务院发布国企改革总方针《关于深化国有企业改革的指导意见》已有一年半的时间，18个配套文件也已陆续公布，国企改革“1+N”框架体系基本完成。16年的中央经济会议是17年经济会议的“指南针”，会议上面明确指出混改是国企改革的重要突破口，这表明国企改革进入深水区、攻坚区，混改是其中关键手段，引入民间优质资本参与国企改革给国企注入新鲜血液，带来活力，带来新的经营方式及管理理念，这将有助于改变市场对国企改革以往雷声大、雨点小的印象，增加市场对国企改革的关注度。

17年国企改革进展需要加快的原因

2017年是中国政府实施供给侧结构性改革的深化之年，国企改革作为供给侧结构性改革的重要内容和重要动力也必须取得实质性突破。加之17年10月18日十九大召开，国企改革需要向国家和党交一份满意的答卷，距离17年结束只剩不到四个月，国企改革历来是上半年出台政策，下半年政府落实和实施具体的政策，所以此时国企改革的进展值得关注和期待。预期十九大前后会有密集动作。

央企混改引爆国企改革带来强烈预期

2017年8月16日，中国联通公布混改方案，腾讯、百度、京东、阿里巴巴等14家企业参与此次混改，BAT中的两家有望进入中国联通董事会，此举意义重大。引入民营资本，有利于优化中国联通的治理结构及引入新鲜血液。A股中国联通复牌当日即涨停，显示投资者对它的关注，但由于国改利好预期太长导致力度不强，H股的中国联通在复牌当日高开低走说明了这一点。

虽然如此，但中国联通混改还是给央企混改带来实质性进展和强烈预期。2017年8月28日，又一央企改革取得新进展，中国国电集团公司与神华集团有限责任公司合并重组为国家能源投资集团有限责任公司，这是继宝武钢合并、五矿中冶合并后的又一重大央企合并。至此，国资委监管央企的数量已降至98家，基本达到国资委要求的央企数量年内要调整到百家以内。

食品饮料行业：

国企密集分布，改革呼之欲出

食品饮料行业中已进行国企改革、或有明确改革意向的企业所在省份中，已有北京、上海、贵州、重庆、四川等13个省相继出台国企改革方案。国企改革正当时！

食品饮料行业的国有企业现状

目前，食品饮料行业共有30多家公司性质为地方国有企业，实际控制人为地方国资委或地方国资控股公司，数量占整个食品饮料行业近一半。这30多家公司中又有很大一批为白酒企业，在经历了白酒行业连续两年的低迷后，最近两年白酒行业迎来复苏，加之消费结构升级，白酒需求强劲。从目前经营状况来看，国有白酒企业在产品营销、品牌宣传等方面都达到了较为优秀的水平，但在企业管理、激励机制等方面存在较大提升空间，而管理效率低下也是目前国有企业的通病。降低国有资本占有率、实施管理层股权激励，引入战略投资者，将激发企业经营活力和业绩释放动力。因此，我们认为在国企改革取得实质性进展的17年尤其是8月联通混改所引爆的市场对国企改革的关注度，食品饮料行业的国企改革是值得关注的，特别是实施员工持股、股权激励及引入战略投资者的食品饮料国有企业。

先行改革企业现状：获得新生，实现跨越

以上所列国有企业中，洋河股份、伊利股份、沱牌舍得、五粮液、老白干酒等已基本完成国企改革，为今后的国企改革提供了操作范例。洋河股份通过国改实现高管间接持股，完善激励机制，业绩实现突飞猛进；伊利股份通过股权激励计划，在遭遇三聚氰胺事件行业危机后，积极调整结构，成就中国乳业一哥；沱牌舍得通过引入天洋控股集团，实现民营资本控股，国改效果初现；五粮液通过混改，员工持股及优秀经销商入股加之高层调整，业绩出现明显好转；老白干酒作为白酒行业改革的先锋，通过员工持股及优秀经销商参股，公司明显加快发展。

洋河股份：食品饮料行业国企改革标杆

最早国企改革白酒企业。洋河股份是最早实行薪酬改革等国企改革措施的白酒企业。2002年12月宿迁市人民政府批准洋河集团以现金方式对管理层成员进行奖励，并全部投入到拟设立的“江苏洋河酒业股份有限公司”；2006年3月，公司向由中高层管理人员和企业骨干投资组成的蓝天贸易和蓝海贸易增资扩股，至此，洋河完成国企改制，实现了高管间接持股，完善了激励机制。截止目前，洋河管理层直接和间接持股比例达23.8%。

改革效果非常明显，体现为收入的快速增长，费用率的快速下降和盈利水平的提升。洋河2006年完成国企改革之后，经营效率极大改善。效率提升背后的原因是完善的激励机制导致管理层经营动力的提高，使得洋河在费用控制、盈利能力、市场反应等多个方面走在行业前列。

洋河改革带来公司经营体系的两大转变。1）承担风险性投入。洋河改革使得广告费用由厂商与经销商按比例共同支付转变为厂方单独承担广告等风险性投入，双方共同承担与销售直接挂钩的非风险性投入，有利于开拓和调动经销商积极性；2）采取更向下、更扁平的销售渠道。经销体制由一个地级市一个代理商，转变为每个县都有代理商，县级、地级代理商待遇一致，销售渠道积极性提升，直接带来公司各项费用下滑，销售净利率明显提升。

成功的改制为洋河产品结构升级做好铺垫。2003年9月公司推出高端产品洋河蓝色经典之后，其在2009年1-6月销售收入占比达66.4%。以2008年26.82亿收入计算, 洋河蓝色经典收入测算达17亿元，在改制后的6年内，洋河收入增长6倍，除去高端产品提供的收入增量，原有产品结构收入增幅不足100%。

我们以洋河完成国企改革的2006年为基准年，通过对比泸州老窖、汾酒、古井贡、洋河、茅台、五粮液这六家收入及利润最高的白酒企业，以及对比洋河2006年国企改革前后经营效果，深入分析改革影响。

横向比较：综合评比位居六家之首

1）管理效率。国企改革完成之后，公司严格控制费用支出，05年、06年期间费用率降低至20.1%、14.3%；近三年随着消费结构升级，白酒行业迎来复苏和需求旺盛，洋河股份的销售期间费用率为20%左右，仍然处于行业较低水平，低于其他一、二线白酒龙头（贵州茅台除外）。2016年洋河股份销售期间费用率为20.03%，依旧处于行业较低水平。

2）盈利能力。以净资产收益率ROE作为衡量指标，2006年股改之后，06、07年ROE显著提升至63.9%、68.2%，相比05年几乎翻倍。洋河ROE水平始终保持行业前两名，且多年位居行业最高（2013年-2014年行业调整期除外）。2016年ROE为24.01%，仍然始终保持行业前两名。

3）成长水平。洋河成长性位于六家之首：2006到2016年洋河营收CAGR为32.0%，在六家中位列第一，高于第二位达9%；净利润CAGR为42.0%，在六家中位列第二位（古井贡酒净利CAGR最高很大程度是因为基数最小），高于第三位达14.7%，充分显示了洋河股份良好的成长性。

纵向比较：国企改革带来质的飞越

纵向比较来看，更能明显地看出洋河在股改前后发生了质的变化。04、05年洋河期间费用率高达27%、25.6%；05年、06年降低至20.1%、14.3%，虽白酒行业迎来复苏导致销售期间费用率上升但仍然处于20%左右的行业较低水平。04、05年洋河ROE水平为11.5%、36.4%，位居同行业较低水平；06、07年ROE显著提升至63.9%、68.2%，相比05年几乎翻倍。16年洋河股份ROE虽然降至24.01%，依然是行业的翘楚。

市场表现：大幅领先行业及市场

洋河的股票价格则更为直接地反应了国企改革之后洋河企业经营的改善和投资者的认可：自2010年以来（洋河2009年IPO），洋河几乎在所有时间内跑赢行业指数和沪深300指数（2013年调整期除外，但也仍然跑赢沪深300指数）。

综合以上结果来看，洋河在2006年完成国企改革之后，经营效果发生了质的飞越，为食品饮料行业国企改革树立了标杆。

伊利股份：乳业改革领导者

2006年伊利股份公布股权激励计划，共有39位管理层和核心骨干获得期权。2014年11月伊利公开启动员工持股计划，参与对象为中高层管理人员、公司及子公司业务技术骨干等共计317人，计划公布后，伊利股价逆势上扬，当日增幅2.05%。目前公司董事长潘刚持有公司股份2.36亿股，占总股本3.88%；董事刘春海、赵成霞、胡利平分别持有1.37%、1.38%、1.31%的股份。

由于08年中国乳业发生三聚氰胺事件，未来便于比较，对比销售期间费用率方面，我们采用10年为基准年；在营收及净利润CAGR上采用09年作为基准年。年化ROE方面，我们采用06年发布股权激励计划作为基准年，来比较三大乳业的盈利能力；ROE方面，为了反映国企改革前后伊利股份盈利能力，选取04年作为基准年。差异化选择基准年，有利于我们看清伊利股份国企改革带来的真实效果。

横向比较：综合实力强，企业发展快

1）管理效率。国企改革完成之后，公司严格控制费用支出，销售期间费用率保持在20%-30%，基本低于行业可比公司。

2）盈利能力。以净资产收益率ROE作为衡量指标，2006年股改之后，ROE由2006年的13.3%增长至2016年26.6%，领先蒙牛乳业、光明乳业。

3）成长水平。自国企改制以来，伊利2006-2016年营业收入CAGR为15.7%，增速领先同类公司；净利润CAGR为29.2%，增速领先同类公司。

纵向比较：国改效果显著，成就中国乳业一哥

纵向比较来看，2008年乳业发生三聚氰胺事件，对中国的乳业造成很大的影响，伊利股份当年ROE下降为-48.26%。因此，如果从09年看伊利股份的财务指标，可以发现伊利股份ROE从09年20.78%增长到16年26.58%；销售期间费用率从09年 31.70%下降到16年29.17%。营业收入从09年243亿增长到16年603亿，净利润从09年6.7亿增长到16年56.7亿，伊利股份国企改革带来显著效果，实现质的飞越。

市场表现：13年后大幅跑赢行业指数和沪深300

自2006年国企改革以来，行业经历08年三聚氰胺事件走入低迷，但伊利股份处在上升期并在2011年超越蒙牛乳业，股价先抑后扬；2013年以后大幅跑赢食品饮料（中信）指数和沪深300指数。

综合以上结果来看，伊利股份在2006年完成国企改革之后，经历08年三聚氰胺事件影响，2011年以后进入快速发展期，股价大幅跑赢食品饮料行业（中信）指数和沪深300，为中国乳业的国企改革树立典范。

寻找食品饮料行业下一个风口

从洋河等企业的国企改革经历来看，在采取了混改、薪酬改革等措施后，企业经营效率发生明显好转，股价也取得了明显的超额收益。因此，挖掘食品饮料行业现有的国企改革机会，将大概率成为好的投资机会。

我们认为，有过国企改革尝试但尚未成功的企业，率先进行进一步国企改革措施的概率高于尚未尝试过国企改革的企业；所属省份有较强国企改革政策的企业[1]，率先进行国企改革的概率高于所属区域没有较强国企改革政策的企业。按照此类型排序，我们将所有食品饮料国有企业按发生国企改革的概率排序，从高到低依次为：历史上曾尝试过国企改革但尚未成功，同时所属省份有较强国企改革政策的企业；历史上曾尝试过国企改革但尚未成功，但所在省份没有较强国企改革政策的企业；尚未尝试过国企改革，但所属省份有较强国企改革政策的企业；尚未尝试国企改革，同时所在省份也没有较强国企改革政策的企业。

（注：北京、上海、广东、深圳、贵州、四川、重庆、江苏、安徽这九个省市我们认为有较强的国企改革政策。）

酒类企业；白酒领衔，国企改革头号风口

按照行业类型，又可分为酒类企业和非酒类企业。其中，酒类企业包括沱牌舍得、五粮液、贵州茅台等；非酒类企业包括中炬高新、光明乳业、涪陵榨菜等。自2015年国家号召国企改革以来，白酒作为竞争性行业，同时又是国企分布较多的行业，成为改革阻力最小的方向，已完成像老白干、五粮液、沱牌舍得等企业的改制。酒类企业中以山西汾酒、贵州茅台等为代表的白酒企业改革预期最强，改革方式主要以薪酬改革、混改为主；啤酒行业市场化程度更高，之前已有较多并购重组案例，因此还有可能发生大的并购事件。非酒类企业中，光明乳业、上海梅林等预期最强，且存在较大的资产注入可能。

酒类企业中具备国企改革预期的白酒企业占大多数。五粮液、沱牌舍得及珠江啤酒目前基本完成国企改革，其改革效果及业绩释放需要时间检验。根据洋河股份、今世缘等已经进行国企改革的白酒企业的经验，改制完成后销售期间费用率有较大幅度下降，净利率显著提高。横向比较来看，目前大部分白酒企业存在较大的提升空间。

已改制完的酒业，市场表现良好

沱牌舍得——引入战略投资者，民营资本控股

引进战略投资者是沱牌进行国企改革的主要方式。沱牌舍得在历史上也试图多次改制，国企改革的预期较为强烈。13年3月公司曾公告拟引进战略投资者控股沱牌集团股权，由于多方面原因未能推进，14年9月1日公司接到了射洪县人民政府的通知，将继续引进战略投资者对沱牌集团进行战略重组。15年1月9日，射洪县人民政府拟向投资者公开挂牌转让所持沱牌舍得集团38.78%股权，同时由受让股权转让的投资者天洋控股集团对沱牌舍得集团增资11844万股，投资者将持有沱牌舍得70%股权，射洪县人民政府持30%股权。沱牌舍得通过国有股权转让及增资扩股进行战略重组，引入战略投资者天洋控股集团。

2017年3月沱牌舍得进行非公开发行股票，募集资金不超过18.39亿元。沱牌集团拟认购股份数量不超过4,048万股，认购金额不超过11亿元；天洋控股拟认购数量不超过2,698万股，认购金额不超过7.3亿元。定增完成后，天洋控股新进成为上市公司股东，控制上市公司的股份数从29.85%上升至 41.54%。2017年9月13日，公司定增方案已获证监会批准通过。

引入职业经理人，开始新篇章。2017年4月，公司聘任吴健为四川沱牌舍得营销有限公司总经理，刘力不再兼任总经理。吴健是16年随着天洋集团的入驻而进入沱牌舍得，成为沱牌舍得营销公司副总经理。5月份，周政不在担任公司总经理，另聘请李强先生作为公司总经理。李强历任雀巢牛奶有限公司(天津)公司天津北京地区销售经理,百威(国际)啤酒有限公司北方地区销售经理,达能-水(依云)北京有限公司北方大区经理,美国康胜啤酒饮料有限公司中国区营销总经理,南方黑芝麻集团股份有限公司执行总裁。

天洋控股通过定增进一步增加对沱牌舍得的控制，引入职业经理人，有利于增加企业的活力；此外，通过定增将募集的资金投入到公司的生产和营销。

“沱牌+舍得”双品牌战略，布局舍得高端、沱牌中低端。沱牌舍得公司旗下除“沱牌”和“舍得”两个品牌白酒外，还有像“陶醉”、“吞之乎”“天子呼”等品牌。自2010年以来公司实施“沱牌+舍得”的双品牌战略：舍得未来作为拳头产品，主要定位于300-500元次高端价位段；沱牌系列主攻200元以下的中低端市场，市场价不超过200元，天特优价位分180、120、80三个档次，大曲、柳浪春价位在50元以下。陶醉系列可能会走直销路线，价位与沱牌天曲相当。此外，公司酱香型白酒储存量有几百吨，用于生产吞知乎、天子呼高档产品（预计市场定价在1800元以上）。

继续渠道下沉策略，走精细化耕作之路。天洋控股入驻公司后，公司重塑渠道模式，开拓并保持其重点市场，对次高端的品味舍得系列采用精细化渠道管理，而对中低端沱牌系列则进行扁平化招商。公司还引入国际化快消品营销人才，新管理层加强渠道精细化布局，提高经销商积极性，加大招商力度。具体的措施有优化销售团队、改革激励机制、改革价费模式、各地建立联盟体及开品鉴会等。

全国设立体验店，提升“舍得”品牌形象。目前公司拥有15,000多名核心高端客户的档案；专门设立了品牌推广部，持续开展针对核心客户的公关及营销活动，有利于增强核心客户与舍得酒之间的粘性，为舍得品牌体验店提供了忠实的客户。

为了便于比较，我们选取与公司定位相似的水井坊、山西汾酒作对比。在营收方面，因公司15年控量保价帮助经销商消化库存、期间费用率上升导致15年营收出现下降，水井坊经过13-14年亏损，15年扭亏为盈；17H1沱牌舍得营收8.8亿，水井坊8.4亿，山西汾酒34.2亿，公司的营收还有较大空间提升，我们认为17年是沱牌舍得的调整年，调整结束后公司将会迎来大的发展；净利润方面，前几年白酒行业低迷，沱牌舍得的净利润几乎逐年下降，随后白酒行业复苏加之天洋控股，公司净利润出现明显的上涨，17H1沱牌舍得净利润0.6亿，水井坊1.14亿，山西汾酒6.42亿，相比之下公司还有很大的改善空间。销售净利润率方面，公司的净利率在逐步回升，和水井坊、山西汾酒还存在较大改善空间，17H1公司销售净利率7.1%，水井坊13.6%，山西汾酒18.8%；ROE方面，可以发现公司ROE提升的速度在加快，17H1ROE比16年整年的一半还要多，17H1水井坊的ROE相比之下出现下滑，山西汾酒近几年ROE比较稳定，17H1公司ROE2.7%，水井坊7.5%，山西汾酒13%。通过比较，我们发现沱牌舍得引入战略投资者天洋控股这一策略比较成功，改革效果17H1已初见成效。

五粮液——混改完成，效果初现

2014年8月28日，五粮液公布《副职高级管理人员业绩考核暨薪酬管理办法》，高管激励机制得到进一步完善。2014年12月11日，五粮液试水混改，公告拟与包括长江资本在内的3家投资公司共同出资1亿元设立宜宾五粮液创艺酒产业有限公司，五粮液出资4500万元，持股45%。集团董事长唐桥明确表态要在2015年推进集团减持、混合所有制改革，存在引入战投、薪酬体制改革、商家持股、员工持股计划、市值管理的预期。

2015年10月30日，五粮液董事会通过《非公开发行股份暨员工持股计划相关事宜的议案》。内容包括对员工实施股权激励，引进优秀经销商入股，以及将募集资金用于公司信息化建设、营销中心建设、服务型电子商务平台建设等。2017年5月16日，定增项目获证监会批准，以21.64元/股向公司员工持股计划等5名特定对象非公开发行不超过8567万股，最终确定募集总额不超过18.54亿元。

员工持股、优秀经销商入股，利益绑定，共同前进。2017年5月16日，五粮液定增方案获证监会批准，此次发行对象为国泰君安资管计划、君享五粮液1号、泰康资管、华安基金、凯联艾瑞投资等。其中国泰君安资管计划为五粮液员工持股计划，参与对象为公司董事、监事、高级管理人员和公司其他员工，合计认购金额不超过5.13亿元；君享五粮液1号由国君资管设立和管理,由五粮液部分优秀经销商以自筹资金不超过 4.2亿元认购。公司将优秀经销商纳入利益共同体，和员工持股共同推进公司发展。本次募集的资金，公司主要用于增强品牌影响力和产品竞争力。

2017年3月，五粮液董事长发生交替，由李曙光接替卸任的唐桥董事长。在随后的成都春季糖酒会上，五粮液新任董事长李曙光亮相，向市场传递一个新的信号，一个新的时代的到来。

提升价格，维护品牌形象。茅台是整个酒业的标杆，具有很强的影响力。五粮液采取追随者的战略，两者价差拉大后，公司有非常强的挺价诉求,而老窖的策略则是紧跟五粮液。因此从15 年8 月开始到现在五粮液有过三次直接提价（609元-659元-679元-739元）。五粮液作为高端酒，提价本质上还是为了增强品牌影响力，促进企业持续发展。

普五实现顺价，经销商积极性修复。五粮液价格提升主要是由管理层自上而下去推动，“控量”策略贯彻始终，这一点和贵州茅台自然上涨不同。但五粮液的批价之前出现过倒挂，投资者对公司的提价行为也一直持怀疑态度，认为其时机不当、价格过高。但五粮液从15年8月已经提价三次，批价已经从15年540 元上涨至目前的810元，涨了将近300 元/瓶。从16年底开始，普五就已实现顺价销售，解决之前困扰公司的倒挂问题。渠道价差逐步拉大后，经销商积极性大幅提升。2017年3月新董事长李曙光上任，提出要努力提高经销商利润空间（在稳定产品价格体系和厂商双方力争实现运营商10%-15%毛利），将经销商的利益绑在公司战车上共同前进是个明智的选择。

五粮液作为高端白酒的代表，与龙头茅台相比尚存一定提升空间。从近5年的营收和净利润来看，发现两者营收差距和净利润差距在变宽。2017H1五粮液营收为156亿，净利润为52亿，相比较16年业绩可以发现中报超预期，已经是去年营收和净利润的一半还要多。从净利率和销售期间费用率来看，五粮液和贵州茅台的净利润率差距在变窄，销售期间费用率两者在变窄，说明五粮液改革效果初步显现，后市值得关注。

老白干酒：白酒行业改革的先锋

老白干国企改革，七年沉浮终落地。老白干自2007年即有改制的设想，经过集团以及衡水市委市政府等多方努力，老白干国企改革方案终于落地。2014年12月1日，老白干酒公布了非公开发行股票和员工持股计划草案，拟以23.58元/股发行不超过3500万股，募集资金不超过8.25亿元，包括公司员工、优秀经销商的资管计划及北京航天产业投资基金、北京泰宇德宏投资中心等投资者均以现金认购。定增完成后，公司员工将持股3.09%，经销商持股将占6.97%，两名财务投资者持股各占4.97%，公司控股股东、实际控制人均保持不变。2015年12月17日，公司定增方案完成。

员工持股、优秀经销商参与定增实现利益绑定。员工持股计划中，老白干酒业全体员工共830人参与认购股份，中层职工平均每人入股30万左右，普通员工平均每人入股10万元左右。方案有利于建立和完善公司员工与股东的利益共享机制，促进公司长期发展。经销商持股计划中，消息称认购增发股份的经销商包括11家，按照认购金额算每家平均融资接近1500万元，投资规模巨大。通过与优秀经销商的合作强化公司品牌运作，巩固公司在北方市场影响力，并强化全国营销网络的市场推广能力。

改革前高管薪酬低，激励严重缺失，改革后激励效果值得期待。改革方案出台之前，老白干国企氛围浓厚，管理层激励和业绩考核严重缺失，管理层薪酬水平也处在行业末尾。2013年老白干高层领导（董、监、高）中薪酬最高的董事长刘彦龙薪酬仅为12万元，管理层薪酬水平跟同属于区域领先品牌的古井贡酒、山西汾酒、青青稞酒相差巨大。此次改革方案中，公司董事、监事和高级管理人员合计13人总计认购不超过2395万元，其中董事和高管平均出资额在180万左右，数目可谓巨大。改革方案实施后，公司管理团队与公司利益牢牢绑定，激励作用值得期待。

产品实现20-200价位带全覆盖，结构升级有条不紊。衡水老白干酒是老白干香型酒的代表。近年来定位于大众消费酒市场，主打“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌策略，做到 20-200全覆盖。十八酒坊高档酒采用年份系列与钻石系列两条产品线，年份系列产品定位在100 元以上价位，产品间价位区隔在50 元左右；钻石系列产品定位在100 元左右的价位，产品间价位区隔在20 元左右。衡水老白干作为中低档产品，设置多系列产品线，满足中低价位多元且庞大的消费需求，占据更多渠道网络，分为淡雅、柔和、国标系列等，价位主要区间是在20-100元。

盈利能力提升空间巨大。老白干与古井贡酒、山西汾酒、青青稞酒同属于区域性龙头白酒品牌，对比四家发现，老白干酒13年毛利率、净利率仅为50.7%、3.6%。产品结构低端化、品牌档次低导致毛利率低下是盈利能力差的主要原因。随着老白干产品结构升级，未来毛利提升空间巨大。经过改革后的三年，老白干16年的毛利率、净利率分别为59.2%、4.5%。改革效果已经出现，后续值得期待。

河北、环河北市场集中度提升空间巨大。河北白酒市场属于半开放型市场，省内品牌相对省外品牌强势，省外品牌主要有泸州老窖、郎酒、洋河和古井贡酒；省内品牌老白干酒处于绝对强势，销售规模相当于山庄老酒、板城烧锅总和的2倍。环河北省区域，公司主要在北京、山东、河南、山西有一定影响力，以上地区总容量在500 亿以上。其中白酒消费大省河南和山东本地均无强势品牌，潜在空间可观；山西地区汾酒处于绝对龙头，进入空间不大；北京地区本地品牌牛栏山产品低端化严重，公司中端白酒仍有进入机会。

营销实力建设加强。公司加强营销实力的建设。2016年公司的营销战略是聚焦河北。河北只有石家庄、邯郸等几个市场根基稳固，其他区域比较薄弱，而这几块区域市场占河北省内的人口占比仅30%左右，销售收入却占公司总收入的60%。省内唐山、保定两大省内重要市场公司的销售网络还比较薄弱，后续还需要继续布局营销网络，因此虽然说公司是河北省内的白酒龙头，但是目前在省内占比只有15%左右，省内市场深耕挖潜的空间还很大。

珠江啤酒—引入战略投资者，顺利完成混改

我国啤酒行业容量虽大，集中度高，可被并购的标的较少。继华润并购金威啤酒，嘉士伯要约收购重庆啤酒后，并购标的更为稀缺。国企改革为珠江啤酒注入并购预期，并带来可能的投资机会，珠江啤酒的并购价值将日益突显。

引入战略投资者，员工持股推动公司继续发展。2015年7月23日，珠江啤酒拟通过非公开发行，向广州国资发展控股有限公司等四家机构募集不超过48亿元，用于推动啤酒业务转型升级及打造文化旅游产业。经过几次修改，最终于2017年3月尘埃落定。以10.11元/股向广州国发、英特布鲁国际、广州鲲鹏1号、2号发行4.27亿股。定增完成后，广州国发持股比例为56.26%（发行前，广州国发持股比例为52.91%），英特布鲁国际持股比例为29.99%（发行前，英特布鲁国际持股比例为25.62%），员工持股计划广州鲲鹏1号、2号持股比例为0.56%，募集资金43.12亿元，实际募集资金42.96亿元。

本次发行完成后，公司通过募集资金提高资金实力，降低财务费用，用于公司的主营业务发展，扩大公司收入和利润规模。此外，通过进一步提高英特布鲁国际的持股比例，公司可以在业务经营管理方面与百威英博开展深入战略合作，提升公司的核心竞争力和盈利能力。目前，公司已完成股权变更工作，混改工作基本完成。

营收方面，珠江啤酒06-16年变化不大，从06年33.8亿增长到16年35.4亿，17H1营收18.3亿，这也反映啤酒行业竞争激烈；净利润方面，经历07年的高峰后逐步下降，随后缓慢复苏，从13年0.4亿到16年的1.3亿，17H1净利润0.9亿，超市场预期。销售净利率和销售期间费用率方面，近几年两者的差距在缩小，销售净利率从14年1.4%增长到16年的3.6%，17H1是4.8%；销售期间费用率从14年的31.3%降到16年的28%，17H1是26.6%，后续仍然有较大改善空间；ROE方面，珠江啤酒近八年表现一般，基本在1%-3%徘徊，经过混改有望进一步得到改善。

以上几家已改制完的酒业，经过或长或短时间的改革，有的已经长出丰硕的果实，有的已经长出丰收的种子。经过对比，可以发现上述企业都有引入战投，给企业注入新鲜血液。我们认为，国企改革外部引入战略投资者加上内部的薪酬改革、员工持股及引入职业经理人制度等会有助于企业开始第二春。

未改制完的酒业，有较强的改制预期

山西汾酒——国企改革见成效，量价齐升高增长

2008年汾酒试图在山西产权交易所挂牌，拟部分转让产权，引入战略投资者，实现产权多元化。山西汾酒也已在销售领域的混改方面进行了尝试：山西汾酒控股子公司汾酒销售公司和新晋商酒庄合资成立“山西汾酒创意定制有限公司”。山西汾酒相关人士还称，上海汾酒销售公司除了40%的国有股比例之外，将实现民营的战略经销商和财务投资人参股，以及精英团队的持股。

2017年2月9日山西省召开全省国有资产监督管理工作会议。根据会议内容，山西国企改革将要更多地在资本层面下功夫，特别是要用好用活18家国有控股的上市公司平台，大力推动国有资源资产化、资本化、证券化。

2017年2月23日，汾酒集团与山西省国资委签订2017年度及2017—2019年经营业绩责任书：对标白酒业十强，三年回到白酒第一阵营，2017年至2019年酒类收入增长目标为30%、30%和20%，三年酒类利润增长目标均为25%。在给汾酒集团定出目标的同时，山西省国资委将对汾酒集团依法授权经营。放权包括对经营班子的选聘权、考核权、薪酬管理权，授权董事会可依法选聘经营班子成员，对考核不合格的原由山西省国资委聘用的经理层，也可解聘，推动市场化选聘改革到位。更为关键的是，汾酒集团年度和任期各项考核指标将由第三方评估而不是企业自报。指标要经过严格的第三方审计，通过资产处置和专门财务办法获得的业绩将不被采信，第三方机构由山西省国资委负责选聘。汾酒打响山西国企改革的第一枪。山西汾酒有引入战投、引入职业经理人等强烈预期。

从营收方面看，山西汾酒经历08-12年高速发展后下降，营收近几年缓慢回升，17H1营收34.2亿，yoy41.2%；净利润方面看，12年达到高峰后下降，近几年稳步增长，17H1净利润6亿，yoy67.63%，几乎相当于16年全年的净利润，远超市场预期。销售净利率及销售期间费用率方面看，我们发现销售净利率在缓慢回升，销售期间费用率也有望下降，17H1销售净利率18.8%，销售期间费用率24.8%。山西汾酒作为山西国企改革的领头羊，改革的效果已经出现，后续值得关注和期待。

贵州茅台——提出改革三年计划，确定混改方向

2014年茅台集团提出《茅台集团产权改革初步方案》，2015年茅台确定混改方向，包括：股份公司再融资、其他子公司引进战略投资者，实现集团控股、其他资本参股、员工持股等。

集团方面：茅台集团此前已就旗下技术开发、保健酒等子公司引入战略投资者；2014 年完成新公司拆分工作；2015 年开始引进战略投资者工作；集团其他非茅台酒类子公司相关酒类业务合并将在2016 年完成。具体内容包括：（1）茅台集团改革目标是建设为产融结合的多元化控股集团，到2017 年整体销售收入实现千亿元级。在集团层面，将推进茅台酒板块、其他酒类板块等七大业务板块，逐步培育形成6-7 个子集团。（2）贵州茅台将探索建立股权激励机制或员工持股。在有利于投资及业务扩张的基础上积极开展股权置换工作。（3）公司将进行内部业务拆分，将现有系列酒整体剥离至新公司独立运作。茅台保持新公司相对控股，实现系列酒供、产、销完全独立。（4）公司自营渠道将进行整合，销售体系引进O2O 渠道战略投资者。公司自营店体系将在今年整合为一个公司。茅台酒的销售体系将全面引进阿里巴巴、腾讯、京东等O2O 渠道战略投资者，提升线上线下多渠道营销。

股份公司层面：2017年12月底之前推进制定对公司管理层和核心技术团队的股权激励办法。

薪酬改革方面：2014年7月30日，公司接到了控股股东中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司的通知，考虑到相关承诺事项的特殊性和公司发展的需要，茅台集团公司将根据有关法律法规的规定，于2017年12月底前推进制定对公司管理层和核心技术团队的股权激励办法，报经相关部门批准后，提交公司股东大会审议通过后实施

茅台一直是整个白酒行业的龙头，盈利能力和费用控制在行业中均处于最优秀的行列。国企改革带来的经营改善主要看点在于非政商产品、定制酒等民间消费的增长情况。

从营业收入方面看，2006-2017H1贵州茅台的营收一直稳步增长，虽然行业前几年不景气，依旧缓慢增长，17H1营收241.9亿，yoy33.11%，符合市场预期；净利润方面看，贵州茅台一直稳步增长，17H1净利润112.5亿，yoy27.81%，符合市场预期；销售净利率及销售期间费用率方面看，近几年销售净利率一直稳步在50%左右，即使行业不景气也有较高的净利率，销售期间费用率一直处于行业较低水平，近几年一直保持在15%左右，两者的差距在扩大，说明公司盈利能力强。

古井贡酒——改制取得阶段性成果，提升空间大

历史上古井贡酒曾进行过多次改制努力，但因种种原因均告失败。2009 年，上海浦创以4.65 亿元的价格受让古井集团40%股权，古井贡酒的改制努力取得阶段性成果，但战略投资者的进入并未改变目前管理层激励不足的问题，因此本次国企改革预期较强。安徽省政府在推动国企改革方面力度较大，鼓励引进战略投资者、引入优先股等模式加大重组整体力度，古井贡酒国企改革值得期待。

从营业收入方面看，2006-2017H1古井贡酒稳步上升，但增长率经历11年高峰后下降，现缓慢回升，17H1营收36.7亿，yoy20.53%；净利润方面看，古井贡酒近几年稳步回升，但增长率增长缓慢，17H1净利润5.49亿，yoy27.34%，超市场预期；销售净利率及销售期间费用率方面看，古井贡目前净利率相对较低维持在15%上下、销售期间费用率相对较高维持在30%左右，存在较大改善空间。

金种子酒——寻求国企改革，提升空间大

金种子酒在2014年9月停牌论证国企改革方案未果，但此次尝试表明了公司寻求国企改革的决心。随后公司进行产品结构调整，开拓新的省外市场，加之安徽省国企改革动力较强，总体来看金种子酒改革预期比较强烈。

从营业收入方面看，2006-2017H1金种子酒在12年到达高峰22.9亿，随后不断下降，17H1营收5.73亿，yoy-24.5%，业绩不及预期；净利润方面看，公司12年到达高峰5.6亿，随后不断下降，17H净利润0.01亿，yoy-53.03%；销售净利率及销售期间费用率方面看，发现公司12年以后的净利率逐年下降，主要原因是销售费用率不断上升，不断吞噬净利润率。公司后续改善的空间比较大。

燕京啤酒——已完善薪酬体系与激励机制、改制可能性比较大

燕京啤酒已在子公司建立了完善的薪酬体系与激励机制，同时其控股股东北控集团属于北京市国企改革试点企业之一，国企改革概率较大。考虑到北京国资体系中三元已引进复星作为战略投资者，估计燕京改制可能性较大。

2016年8月10日，《北京市国资委国有经济“十三五”发展规划》发布。根据规划：2020年底，80%以上的北京市属国有资本将集中到公共服务、基建、民生、战略性产业等领域。规划还提出，打造10至15家国内行业领先、实力强、规模大、品牌好的上市公司，每家竞争类企业至少控股1家上市公司，突出深化改革，推进企业改制上市。

在国企改革全面展开的背景下，燕京啤酒有望因潜在的国资改革或管理层激励预期而带来实质改善，燕京董事会自去年8月份连续推迟换届，李福成依旧为燕京啤酒股份有限公司董事长。

燕京啤酒是国内啤酒五强企业中唯一没有外资啤酒巨头背景的企业。目前，北京控股有限公司为燕京啤酒实际控制人，间接持有其约46.07%的股权。而北京控股有限公司主要由北京控股集团控制，该集团是北京市资产规模最大的国有企业之一，北京市国资委100%控股所有。

2017年6月，燕京啤酒举行换届选举，赵晓东任新董事长、总经理；刘翔宇、谢广军任副董事长、常务副总经理。换届选举后，核心管理团队年轻化趋势明显，给燕京啤酒增添新活力。

从营业收入方面看，公司从06年63.1亿增长到13年137.5亿，随后出现下降，同比增长率从11年开始下滑，16年底开始复苏，17H1营收63.38亿，yoy0.71%；净利润方面看，净利润从06年3.1亿增长到11年8.2亿，同比增长率从09年开始下滑，近几年有波动，16年年底开始复苏；销售净利率及销售期间费用率方面看，2006-2017H1销售期间费用率一直居高不下，到16年年底销售期间费用率和销售净利率缺口扩大，当然也迎来复苏。因此，后续公司由于国企改革预期，可改善的空间较大。

食品类企业：接棒白酒，关注改革预期个股

涪陵榨菜：立足双品牌策略，并购合适标的

涪陵榨菜历史上有过改制措施，目前公司第二、三大股东东兆长泰和北京一建均为战略投资者，持股比例合计20.78%，管理层持股2.2%。

2015年3月，公司通过定增募集3206.25万收购惠通食业100%股权，这符合我们之前预期：将可能收购与主业相关联的食品行业的资产。

公司立足双品牌策略，通过差异化定位，形成品牌产品的精准营销，在维系乌江榨菜市场美誉度的同时，逐步打造惠通在瓶装泡菜行业的知名度。

从营业收入方面看，涪陵榨菜从08年4.2亿增长到16年11.2亿，8年CAGR13%，17H1营收7.9亿，yoy30.59%，符合市场预期；净利润方面看，净利润从08年0.3亿增长到16年的2.6亿，8年CAGR29%，17H1净利润1.7亿，yoy48.38%；销售净利率及销售期间费用率方面看，公司的销售期间费用率一直居高不下，稳定在20%以上，制约着销售净利率的增长，但到16年销售净利率超越销售期间费用率，17H1销售净利率21.7%，销售期间费用率21.9%。公司后续改革值得期待，业绩改善空间较大。

光明乳业：外延式并购增长，存在资产注入预期

资产注入方面，光明乳业作为集团唯一的乳业上市平台，有可能获得原第一大股东上海牛奶集团资产注入。光明集团近年先后收购英国谷物食品公司维他麦、法国葡萄酒出口商Diva、以色列乳企TNUVA 的部分股权。

光明乳业子公司增资扩股引入战略投资者，15.25亿投向上游牧场，加速奶源布局。光明乳业旗下全资子公司上海光明荷斯坦牧业有限公司引入战略投资者，私募基金RRJ Capital将投入相当于15.25亿元人民币的美元，荷斯坦牧业计划在五年内完成首次公开发行IPO。RRJ资本以增资形式入股荷斯坦牧业，占股45%，而光明乳业持有荷斯坦牧业55%股权。有利于光明乳业利用社会资源，解决牧场建设的资金瓶颈，减轻资金压力，加速发展优质奶源基地。

二期股权激励扩容涉及210人，反映各级管理团队对公司发展的信念。继光明乳业于2010年9月推出限制性股权激励计划1期之后， 2014年2月份，披露了第二期股权激励草案。根据方案显示，光明乳业第二期激励将分为2015年、2016年和2017年三个解锁期，每期可解锁股票数量占比为40%、30%和30%。2014年12月9日光明乳业确定了向包括总经理郭本恒在内的210名高中层核心骨干，授予628.904万股限制性股票，占其总股本的0.514%，此次股权激励的行权价格为10.50元/股，以实现对公司中高层管理人员和技术、营销以及管理骨干的长期激励与约束。

目前上海国企改革不断有实质突破，光明集团将TNUVA 优质资产注入光明乳业是最佳方案。参照2015年历史案例，光明乳业拟以 16.1元/股的价格非公开发行募资90亿元，其中65.70亿元收购光明集团旗下TNUVA76.7%的股权，未来资产注入是大概率事件。

从营业收入方面看，光明乳业从06年74.4亿增长到16年202.1亿，10年CAGR11%，除了受08年三聚氰胺事件导致当年的营收下降外，其余年份都保持稳步增长，17H1营收109.2亿，yoy6.4%，超市场预期；净利润方面看，从06年1.6亿增长到16年5.6亿，10年CAGR13%，除去08年三聚氰胺事件影响，其余年份保持稳步增长，17H1净利润3.7亿，yoy52.2%，超市场预期；销售净利率及销售期间费用率方面看，公司销售期间费用率常年高于销售净利率，特别是08年三聚氰胺事件导致当年两者的差距扩大，随后随着行业复苏，两者差距在缓慢缩小，17H1公司销售净利率3.9%，销售期间费用率29%。近几年随着公司国企改革预期加上公司外延式并购加快公司发展，后续值得关注。

上海梅林：跟随光明乳业步伐，后续存在资产注入预期

集团旗下资产注入可期待，实现食品平台整合。2011年通过定增完成冠生园、爱森的资产注入；2011年完成苏食收购，自此完成上海+江苏的肉产业布局，光明集团的百万头养猪计划支持长三角龙头的战略扩张。在不断推动集团旗下优质资产实现证券化的发展趋势下，光明集团旗下许多与梅林产生资源互补与协同发展效应的优质资产注入上海梅林是可以期待的。集团旗下的英国维多麦早餐系列及澳大利亚玛纳森食品已启动上市计划，或将注入梅林实现食品平台整合。

“光明里”通过探索员工激励计划，引进战略投资者，进行混合所有制改革。2014年9月27日公告预案，计划对“光明里”的实施主体便利连锁逐步实施混合所有制经营，探索引入更加有效的员工激励计划、更加充裕的发展资金以及更加市场化的经营运作模式。公司承诺在2016年年底之前，通过引入战略投资者以及管理层持股的方式，将持有便利连锁的股权比例逐步降低至 30%左右，可以放弃控制权但保持渠道的话语权，从而进一步增强“光明里”的业务活力。

2014年11月，公司向中国银河证券、信达国萃等25个对象进行非公开发行股票进行募集资金10.14亿元，本次募集完毕后，公司控股股东光明食品集团持有股权为37.06%，仍然为公司实际控制人。

2015年10月，公司以3.11亿新西兰元持有SFF牛肉50%的股权。公司外延式并购，为公司带来新鲜血液。

从营业收入方面看，上海梅林从06年9亿增长到16年138亿，10年CAGR31%，17H1营收121.8亿，yoy85.14%，符合市场预期；净利润方面，公司从06年0.04亿增长到16年2.6亿，10年CAGR51%，17H1净利润2.8亿，yoy37.4%，符合市场预期；销售净利率及销售期间费用率方面看，公司常年居高不下的销售期间费用率是制约销售净利率的一个重要因素，近几年两者的差距在逐渐缩小，17H1销售净利率3.8%，销售期间费用率10.7%，归功于公司内部股权激励方案推出及外延式并购推动公司发展。

白云山：省内国改氛围浓厚，存在较强预期

白云山是广州市第二大国有控股上市企业，控股股东广药集团承诺，督促和支持广州白云山医药集团股份有限公司于2014-2016起三年内建立以业绩增长为先决条件并与市值联系的中长期激励制度。

2015年1月13日，白云山公布《非公开发行A股股票预案》和2015年度员工持股计划。此次定增对象包括（1）具有国资背景的广州医药集团有限公司、广州国资发展控股有限公司（国资平台）、广州国寿城市发展产业投资企业（有限合伙）；（2）委托人为白云山2015年度员工持股计划的添富-定增盛世专户66号资产管理计划；（3）外部战略投资者、阿里巴巴创始人马云参与创建的上海云峰新创投资管理有限公司。

此次定向增发融资近百亿元，通过引入外部战略投资者、推行员工持股计划、搭建国有资本运作平台，推进国资改革步伐，是白云山探索国资改革混合所有制路径的新的一步，预计成为新一轮广东国企改革的样本。

从营业收入方面看，白云山营业收入从06年103亿增长到16年200.4亿，10年CAGR7%，由于08年子公司百特侨光、明兴经营亏损导致公司08年营收出现大幅下降后及时调整战略恢复增长，17H1营收111.2亿，yoy2.38%，业绩表现超预期；净利润方面看，从06年2.4亿增长到16年15.1亿，10年CAGR20.3%，08年因子公司亏损导致净利润下降，随后保持稳定增长，17H1净利润11.6亿，yoy39.2%；销售净利率和销售期间费用率方面看，公司销售期间费用率常年居高不下，销售净利率缓慢增长，增幅不及销售期间费用率，17H1销售净利率3.8%，销售期间费用率10.7%。

三元股份：外延式并购发展，存在资产注入预期

三元股份有着较强的资产注入预期。2014年10月22日，三元股份定增方案过会，按照方案，三元大股东首农集团和复星集团将各出资20亿元认购三元股份。其大股东首都农业集团总资产超过400亿元，在农业、食品、物流方面具有优势。三元作为集团旗下唯一上市公司平台，有望获得大股东旗下三元绿荷牧场的资产注入，带来乳制品上下游整合，加强公司协同作用。

2017年7月29日，三元股份拟与复星高科、复星健控共同收购 Brassica TopCo 100%股权，后者拥有法国及意大利领先植物食品制造商St Hubert。预期后续三元股份会有密集动作。

从营业收入方面看，三元股份从06年10.1亿增长到16年58.5亿，10年CAGR19.2%，随后增长缓慢，17H1营收30.9亿，yoy8.4%，业绩不达预期；净利润方面，公司从06年0.1亿增长到16年1.1亿，10年CAGR27.7%，由于08年三聚氰胺事件影响加之业务发展不顺导致09年净利润发生亏损，13年因原奶价格上涨加之太子奶集团处于渠道恢复阶段导致巨亏，三元股份命途多舛，17H1净利润0.3亿，yoy-80.79%；销售净利率和销售期间费用率方面，公司销售期间费用率常年居高不下，销售净利率不高，两者的差距时大时小，有波动性，17H1销售净利率1.1%，销售期间费用率32.4%。

恒顺醋业：省内国改意愿强，存在功能性重组预期

并购以及员工股权激励是恒顺醋业国企改革可能的方向。恒顺醋业国企改革预期已久，根据江苏省公布的《关于全面深化国有企业和国有资产管理体制改革的意见》规定，要按照业务相近、功能相同、优势叠加的原则，积极稳妥推进部分企业进行功能性重组，以及允许混合所有制企业员工持股，探索员工持股的多种形式判断，恒顺醋业进行国企改革可能的措施包括并购以及员工持股。

从营业收入方面看，恒顺醋业从06年7亿增长到16年14.5亿，10年CAGR7.5%，发展比较稳健，17H1营收7.3亿，yoy5.7%；净利润方面，公司从06年0.5亿增长到16年1.7亿，10年CAGR13.8%，由于公司之前多元发展有参与房地产市场，08年房地产市场遭遇调整导致08年净利润出现亏损，12年开始剥离房地产业务，随后净利润回升，17H1净利润0.94亿，yoy23.55%，业绩基本符合预期；销售净利率和销售期间费用率方面看，销售期间费用率多年居高不下，销售净利率前期增长缓慢，自12年开始剥离房地产业务聚焦调味品后，两者之间的差距在缩小，后续国改有较大改善空间。

投资建议：

把握已完成改制和改制预期强烈两个角度

从已完成改制和改制预期强烈两个角度筛选出食品饮料行业国企改革优质标的。已完成改制企业重点推荐沱牌舍得、五粮液、伊利股份、老白干酒：沱牌舍得引入战略投资者天洋控股集团基本完成改制，业务线引入职业经理人，后续公司改善空间较大；五粮液已完成改制，引入员工持股计划及优秀的经销商入股，改革之后能否在大众消费端发力并逐步缩小与茅台的差距成为一大看点，此外五粮液当前估值较低，改革带来的估值水平的提升亦是一大看点；伊利股份作为中国乳制品龙头，国改后发展迅速，11年超越蒙牛乳业重回中国乳业第一宝座，产品结构升级换代；老白干酒作为白酒行业改革的先锋，国改后营收和净利润有明显提升，产品结构升级换代。

预期强烈改制企业重点推荐山西汾酒、贵州茅台、涪陵榨菜和光明乳业：山西国企改革已经打响，大股东已经放权尝试市场改革，接受市场的监督和检验，激发管理层积极性，后续空间比较大；贵州茅台作为中国白酒行业龙头，其国改一直受到市场关注，后续混改值得期待；重庆市同样走在国企改革前列，涪陵榨菜有望成为重庆国资改革重要试点，非榨菜类产品后续发展亦值得关注；上海市改革力度在所有省份中最为强烈，光明乳业作为光明集团旗下唯一上市平台具有较强资产注入预期，且光明集团多次强调后续混改措施，因此光明乳业改革预期强烈。

重点建议：已完成改制企业重点推荐沱牌舍得、五粮液、伊利股份、老白干酒；预期强烈改制企业重点推荐山西汾酒、贵州茅台、涪陵榨菜、光明乳业

沱牌舍得：中高端发力，Q2 真实业绩高增长

二季度真实业绩高增长，符合预期：根据最新财报显示，公司 17 H1实现营收8.79亿（yoy12.72%），归母净利润 0.62 亿（yoy169%），业绩接近预告上限，符合预期。Q2收入 4.52 亿（yoy28.03%），归母净利润 0.21 亿（yoy95.38%），环比增速下降主因受期内一次性计提内退福利金额近 9000万元影响，扣除影响后业绩同增488%，低基数下实现持续高增长。销售提升、品牌拓张阶段保持较大费用投入，17H1销售费用率26.19%，主因加大市场开发投入及人员工资、广告费用增加。17H1公司经营性现金流净额同增338%，现金流继续改善。

中高端酒增长带动盈利提升，舍得领衔产品结构升级：公司17H1毛利率73.5%，yoy47.35%。盈利能力提升源于公司产品结构升级：17H1中高端酒收入yoy25.7%，Q2同增51.7%。公司聚焦资源主推以舍得和沱牌为主的双品牌布局：舍得系列表现靓丽，调研显示Q2增速超70%，核心单品品味舍得翻倍增长，后续舍之道推广、水晶舍得提价后表现值得期待；沱牌系列梳理后有望通过天特优曲系列在对应价格带发力。低档酒继 Q1 收入同减42.5%后环比改善，Q2 收入yoy 6.6%。系列产品清理进入尾声，未来聚焦中高端核心产品发展，目前渠道库存近2个月较健康，中秋旺季有望再度发力。

精细化布局区域表现，大股东承诺不减持显信心：天洋入主后引入国际化快消品营销人才，新管理层加强渠道精细化布局，提高经销商积极性，加大招商力度，17H1经销商达1274家，较Q1大幅增加228 家，全国化终端布局基本完成，区域表现印证成效：17H1川渝及东北市场yoy 90%，河南、山东市场增速加快，京津冀增速回正。公司大股东沱牌集团和天洋集团计划参与公司定增，并承诺前后 6个月不减持股份，彰显对公司信心。

风险提示：竞争对手产品加大市场投入

盈利预测与评级：我们看好公司双品牌战略及渠道拓张后持续增长，预计公司17-19年EPS分别为0.56/1.10/1.50元，对应66.1/33.7/24.7倍PE，维持“买入”评级。

五粮液：中报超预期，量增价长可期

上半年业绩符合预期，费用下行，消费税影响有限：根据五粮液最新财报显示，公司17H1营收156.21亿（yoy17.85%），归母净利润49.72亿（yoy27.91%），超市场预期。主要因去年 Q1 存在补贴30 元/瓶计入费用；管理费用率 6.89%，管理效率显著提升。17H1 经营性现金流净额yoy-26.59%，主因税费支付提升 40%，受消费税新规核定下税基提高影响，17H1消费税率增至 6.5%，对业绩整体影响有限。

对内对外双重收益，量价齐升可期：公司17H1毛利率 71.65%，净利率33.22%，主要源于产品提价影响。五粮液作为传统高端名酒代表，显著受益消费升级，顺势提价：自2015年8月以来普五三次提价至739元，同时设置计划外价格 769元（普通）/809 元（商超）控量提价，7月份普五商超终端价提至969元，进一步实现顺价销售，提高渠道利润和积极性。对外受益于茅台价格上行和供应量紧缺状态，普五比茅台更具备放量基础，动销望持续向好；对内梳理产品线，力推精简“1+5+N”的品牌体系，做大做强五粮液系列并以1618、交杯、低度酒为支撑，兼顾腰部系列酒产品发展，提升品牌力，有望进入量价齐升快车道。

内部管理持续改善，渠道优化有利后续增长：新管理层带来公司内部管理持续改善，薪酬激励、人事制度加速改革落地，定增绑定员工和经销商利益。新管理层倡导精细化渠道模式，通过五品部和七大营销中心推动渠道品牌下沉，加强市场管控和维护，大力推进“百城千县万店”工程，优化渠道扁平化布局，利于品牌市场深耕，为产品放量提供有利条件。

风险提示：食品安全事故、销售不达预期、消费税基提高

盈利预测、估值及投资评级：我们看好公司管理及渠道优化后产品量价增长空间，公司长期受益于改革，预测17-19年EPS 2.19/2.61/2.98 元，维持合理估值65元，维持“买入”评级。

伊利股份：液态奶加速增长，产品结构持续升级

利润增长亮眼，销售净利率持续提升；优质龙头股估值水平处于低位。2017Q1归母净利润17.34亿元，同比增长11.58%，销售费用率下降，净利率环比提升2.27pct。伊利股份是A股乳制品为数不多的优质标的之一，稳定的内部管理、持续的产品创新和精准的渠道布局助力其近几年在激烈的行业竞争中脱颖而出，龙头地位稳固。目前市盈率24倍左右，低于其他行业龙头公司市盈率水平，贵州茅台（32X）、海天味业（36X），估值具备上升空间。

液态奶增长提速；产品结构升级耕耘中高端市场，实现优质增长。2017年H1，伊利销售额增长18%，销量增长16%，销售超预期增长。在液态奶细分市场中，尼尔森终端销售数据显示2017H1全国液态奶销量同比增长4.9%，其中伊利市占率超过33%，稳居第一。主要产品销量反映伊利产品结构升级效果明显，紧随居民消费的步伐耕耘中高端市场。安慕希营收增长51%，金典增长30%，畅意增长171%，谷粒多增长16%，明星单品市场份额不断提升。与之相呼应的是伊利强大的品牌营销效果，安慕希、金典分列2017上半年热门综艺冠名商网络传播热度指数第一、第二。中高端产品的增长和品牌导流能力将有效提高收入增长的质量，实现优质、可持续增长。

顺利入选注册制第一批初审名单，奶粉业务迎增长。国家食品药物总局已第一二批奶粉注册制初审名单，伊利2个系列6个配方通过审批，在入围品牌中不算多，但其现有品牌都符合申请标准，预计后续有其他配方通过。2017年奶粉业务销售已有明显好转，注册制名单公布后，未来三年二胎生育高峰期期间有望迎来一波超预期增长。

整合全球资源，中国乳企巨头打造国际化品牌。6月2日，伊利集团宣布其旗下金领冠奶粉家族第一款新西兰原装原罐睿护婴幼儿奶粉正式诞生，这是伊利数年来国际化战略发展中的重要成果。2016-2017上半年，伊利先后收购圣牧和Stonyfield失败，两次折戟稍有遗憾，但反映出伊利外延并购打造国际化高端品牌的战略决心。未来几年仍可关注伊利在全球范围内寻找优质资产的动作和竞标成果。

风险因素：消费升级不及预期，食品安全问题，二胎效应不达预期

盈利预测、估值及投资评级：乳制品行业回暖需求超预期增长，产品结构升级，龙头伊利受益显著。上半年伊利增长最快，市场份额稳重有升。注册制推进叠加二胎效应，后续增长可期。预测2017-19年EPS1.04/1.19/1.35元，给予合理估值26元，给予“买入”评级。

山西汾酒：国企改革见成效，量价齐升高增长

业绩增长符合预期，费用下行，现金流改善：根据最新的财报显示，公司17H1营收34.21亿（yoy41.18%），归母净利润6.02亿（yoy67.63%），业绩接近预告增长70%上限，符合预期。单二季度收入12.40亿（yoy30.20%），归母净利润1.34 亿（yoy108.61%），延续Q1高增长趋势。费用端，17H1销售费用率18.59%，管理费用率6.25%，随着改革推进，费用仍有节约空间。上半年经营活动现金流量净额 1.71 亿（yoy47.63%），现金流情况改善。

中高价酒增速快、占比提升，盈利能力增强：公司17H1毛利率71.08%，净利率18.76%，盈利能力提升主要受益于产品结构升级，中高价酒增长显著：17H1中高价酒（主要含青花、老白汾）收入22.8亿元（yoy46.6%），高于低价白酒增速34.8%，收入占比增至66.6%。其中，省外青花和省内金奖20均实现50%以上的增长，拉动中高端产品提升。公司集中资源打造次高端“青花系列”，随着高端市场渐稳，次高端白酒市场逐步爆发，未来仍有望进一步提价，产品结构持续提升，预计H2到18年公司毛利率，净利率有望再创新高。

省外市场增速望加快，国企改革初见成效：公司17H1省内外分别实现收入20.02亿（yoy41.3%）、13.91亿（yoy42.2%），未来有望重点深耕山东、北京、河南等省外市场，逐步提升省外市场占比。公司国企改革加速落实，今年2月集团与省国资委签订三年责任书，明确公司业绩目标，17、18、19 年收入（酒类）增长目标30%、30%、20%，利润（酒类）增长目标 25%、25%、25%，其后公司扩大销售团队，设立激励方案，采用组阁聘任制，改革不断推进并初见成效：山西日报披露集团 1-7月份酒类收入、利润已分别完成目标 62.46%及 99.38%，全年完成目标无忧。

风险提示：国企改革进度不达预期、宏观经济风险

盈利预测、估值及投资评级：我们看好公司产品提价、区域深耕、混改提效后获得持续高增长，预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 1.02/1.40/1.82 元，给予合理估值 56 元，维持“买入”评级。

贵州茅台：中报超预期，系列酒收入增速加快

中报业绩保持高增长，超出我们预期。根据最新的财报显示，17H1营收254.94亿，yoy36.06%；归母净利润112.51亿，yoy27.81%，业绩超预期。17H1，公司共生产茅台酒及系列酒基酒 4.22 万吨，yoy25.57%。具体细分，茅台酒收入 216.27亿，yoy23.77%；系列酒收入 25.49亿，yoy268.72%，系列酒快速增长主要源于公司继续推进渠道下沉策略，拓展营销网络建设等。17Q2营收 115.80亿，yoy36.45%；归母净利润 51.28亿，yoy31.02%。

系列酒增速迅猛，毛利率下降、销售费用率上升。17H1综合毛利率89.62%，yoy-2.26%，源于低毛利的系列酒大幅增长拉低整体毛利率。销售费用13.79 亿，yoy255.91%，主要是公司推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略，增加市场投入；管理费用率7.97%，yoy-1.95 %。

控制价格促企业健康发展，下半年公司增加供应。草根调研，目前大部分经销商执行到6月配额，供需矛盾未改，批价突破1400元，终端仍然缺货严重。由于存在供需缺口，经销商逐步形成一致挺价预期，一批价逐步上涨，为了抑制茅台酒价格的非理性上涨，公司出台了“限价令”，对违反规定扰乱价格的经销商进行处罚，甚至取消经销资格。限价令的实施，将茅台的一批价控制在1400附近，进而避免价格的过快上涨。同时，保持价格的稳定，茅台可以继续扩大高端酒的市场份额，保持收入的健康增长。17H2旺季来临，公司将增加供应，预计放量后一批价格回落幅度有限。

风险提示：经济恶化导致需求下滑、行业竞争加剧、食品安全问题、

盈利预测、估值及投资评级：我们看好公司受益消费升级、供不应求，预计公司 2017-2019 年EPS 分别为17.09/22.32/25.36元，给予合理估值600元，维持“买入”评级。

涪陵榨菜：提价促业绩改善，双品牌互助共赢

提价促业绩环比改善，费用下降，效率提升。公司2017H1实现营业收入7.9亿（yoy31%），归母净利润1.7亿（yoy48.4%），业绩超市场预期。由于原材料青菜头价格上涨近30%，上半年毛利率同比下滑，但公司一季度对70%产品15%的提价效应在Q2充分释放，带来Q2季度盈利能力环比显著回升；在收入增长和规模效应的支撑下，公司费用投入提效，减少广告支出，整体业绩稳步上升。

产品来看，主力产品88g基数高，仍保持量价齐升态势，预计全年突破十亿，此外产品结构升级明确、成效显著，积极培育的脆口系列（榨菜和萝卜）和瓶装泡菜系列表现突出，同增高达60%以上，定位休闲的小包装脆口产品已在试产预计Q3推出有望贡献增量业绩，在产能有效支撑和渠道库存呈良性的情况下，预计脆口及泡菜H2增速仍将持续，未来凭借公司龙头品牌优势逐渐提升市场分额，有望打造成数亿级大单品。

双品牌互助共赢，多渠道打通发展空间。公司立足双品牌策略，通过差异化定位，形成品牌产品的精准营销，在维系乌江榨菜市场美誉度的同时，逐步打造惠通在瓶装泡菜行业的知名度。H1惠通超额完成业绩目标，受益于产品提产升级以及终端渠道共享，有望做大做强。从渠道看，主要分布在以农贸市场为主的流通渠道，占比约70%，商超占比约30%，公司积极拓展渠道资源，利用提价梳理渠道利润空间，提高线下经销商积极性，同时拓展线上及餐饮渠道，争取触及更多消费者，打开公司未来多品类多渠道下的成长空间。

风险因素：原材料成本上升、食品安全问题

盈利预测、估值及投资评级：我们看好公司在调味品细分榨菜行业中的龙头优势持续，且公司积极升级产品结构、拓宽品类，在产能和渠道的优势下有望持续获得业绩提升空间。预测2017-19年EPS 0.45/0.56/0.71元，对应PE分别为30倍、24倍、19倍，给予“推荐”评级。

《食品饮料行业深度报告：板块轮动有节奏，把握食饮投资钟》 ——2017-08-24

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。

END