“杀毒一哥”360 他曾掌舵互联网龙头企业 如今为何走向没落

在公司年报中，认为PC端广告在经历了前几年的下滑后，已经进入稳定状态，随着各大厂商关注度的不断提高，已经触底反弹。

今年3月以来，疫情在深圳、上海、吉林等地再次来袭，北京、杭州等地也出现小范围情况。经济增长压力大，广告主投放广告的意愿肯定会受到影响。

另外，360的广告是基于PC的，很多居民由于防疫要求无法正常上班。上海管理时间超过一个月，假设年均收入损失为一个月。

综上所述，预计今年上半年广告业务将继续下滑，早则四季度，晚则明年Q1将有所回升。全年收入下降20%左右(原预计下降5%左右)。

预计2022-2023年该业务收入分别为50.4亿元和54.4亿元，同比增速分别为-20%和8%。

2021年广告业务毛利率为%，连续三年下滑后止跌企稳。假设净利润率维持在25%不变，预计2022-2023年该业务净利润分别为12.6亿元和13.6亿元。

2022年合理PE是15倍，合理估值是12.6 * 15=189亿。2023年合理PE是15倍，合理估值是13.6 * 15=204亿。

3.互联网增值服务：

互联网增值业务收入11亿元，同比增长-2.65%。比之前预测的1亿略少。

原因之前已经提到，主要是监管部门要求游戏厂商不断改善未成年人沉迷游戏的问题。游戏版本号从2021年7月暂停，直到2022年4月才重启，历时9个月，接近2018年。

随着互联网监管政策的逐渐明朗和疫情防控政策的常态化，需求端客户的预算也在逐步回归。此外，随着游戏版本号重启，内容端有回暖趋势，预测后续下滑趋势将放缓或停止。但由于360游戏多为PC端游戏和页游，受疫情影响较大，可见收入增长存在滞后性。

预计2022-2023年该业务收入分别为999亿元和11.1亿元，同比增速分别为-10%和12%。由于毛利率高达83%，预计净利润率为30%，因此2022-2023年该业务净利润分别为2.97亿元和3.33亿元。

2022年合理PE是15倍，合理估值是2.97 * 15=45亿。2023年合理PE是15倍，合理估值是3.33 * 15=50亿。

4.智能硬件业务：

智能硬件相关收入10亿元，同比增长-3.69%，与预测相差较大。这一块主要是作为安防产品的探头，构建一个大的安防生态，主要以家庭安防为主。

好的方面是这一块的毛利率为%，同比上升4.91个百分点。预计会逐渐要求在不增加利润的情况下增加收入。

受疫情影响，下调该业务业绩预期。预计2022-2023年该业务收入为人民币20.4亿元，同比增速分别为-10%和10%。

由于尚未盈利，根据PS估值，基准小米给2PS，2022年合理估值37亿，2023年41亿。

5.证券业务

2021年安全业务收入13.8亿，同比增长71%，与20亿的预测相差较大。其实这个数字还是不错的，但是随着2021年上半年营收同比增长%,市场预期也很高，希望越大失望越大。

按照公司此前的解释，由于公司将收入确定方法由完工百分比法改为了更为保守的终验法，也就是说，只要一个项目的终验没有完成，就无法确认收入。

2021年约有8.7亿笔订单未被接受。大多数

一般来说，这种情况要么是极其激烈的价格战，要么是原材料成本快速上涨，要么是结构性的低毛利产品占比大幅提升。为了快速扩大市场份额，我认为更有可能采取低价或者免费的销售策略。我需要稍后和公司沟通，找出原因是什么。

值得注意的是，360的大客户特征越来越明显。城市安全订单金额约2亿元，而去年底签约的河南周口项目金额高达4亿元，再次刷新了360自身的纪录。

另外，现在采用终检的方式来确认收入，使得某个季度某个订单的收入确认，会对季度业绩产生巨大的波动。

公司财报显示，2022年一季度，安防业务订单确认进展顺利，已完成城市安防订单确认5.47亿元。2021年安全相关营业收入完成进度已达39.6%。

根据测算，2022年第一季度安全业务收入为13.8 * 39.6%=5.47亿。2021年上半年营收9.12亿，平均每季度4.55亿，同比增长22%。增长明显放缓，与预期相差较大。

这一方面与疫情导致的需求受挫有关，也可能与大订单导致的业绩波动有关。时间到了就来看看吧。

此外，值得注意的是，公司首次正式提出目标企业的未来发展以及相应的发展模式。我觉得这个

是条正确的道路，就看老周的执行能力了。

通过对国内网络安全市场和自身状况的深入剖析发现，360公司在安全大数据、安全人才、高级威胁情报和漏洞挖掘研究方面积累的优势，使得公司在能力布局方面能够对标以和Paloalto为代表的国际顶级安全公司。

基于此，公司将极力提高以“安全大脑”为核心的的云端安全SaaS化能力，通过安全能力的赋能，提高终端覆盖度，打通云端和终端的双向正循环。

根据IDC的数据，2021年全球网络安全相关硬件、软件、服务总投资规模有望达到1,519.5亿美元，预计在2025年增至2,233.4亿美元，五年复合年增长率(CAGR)将达到10.4%,其中中国网络安全相关支出将以20.5%的年复合增长率增长，增速位列全球第一。

在我国整体经济降速换挡的过程中，还能有20%增速的行业已经不多了。芒格说投资最重要的原则之一就是“在有鱼的地方钓鱼”，继续看好360安全业务的持续发展。

根据之前的调研内容，2022年公司内部定下的KPI指标为增长70%，即营收达到34亿，2023年营收规模进入行业前三。

考虑到今年疫情的影响，下调2022年的增长到50%，2023年50%增长维持不变。对此预计2022-2023年营收达到30亿、45亿，同比增加50%、50%。

由于暂未盈利所以按照PS估值，假设稳态净利润率25%计算，2022年合理估值为30*12.5=375亿。2023年合理估值为45*12.5=563亿。

6.智能汽车：

智能汽车这块单独拎出来分析，是因为智能汽车有可能成为继手机之后的第二大流量入口，并且汽车安全相较手机安全的重要性更高，市场前景广阔。

360在汽车信息安全方面入局很早，牵头和参与了多项汽车安全方面的标准制定工作。特别是2021年公司在车联网领域牵头制定的ITUTX.1376《基于大数据的联网汽车安全异常行为检测机制》，是我国牵头的第一个汽车安全国际标准，以联合国6种语言全球发布。

2021年10月360领投哪吒汽车D轮投资，合计投资29亿，占比16.6%，即投后估值175亿。紧接着2021年11月，宁德时代宣布与哪吒汽车达成战略协议，参与哪吒汽车D2轮投资。

今年2月21日，哪吒又完成一轮超过20亿元的融资，投资机构包括中车基金、深创投等。而目前哪吒已开启预计规模约30亿元的Pre-IPO轮融资，目标估值约450亿元。

预计哪吒早的话2022年，晚的话2023年应该会在香港IPO。届时哪吒汽车估值至少在500亿以上。对应360持有股权约60亿元，加之360希望通过赋能哪吒，未来成为智能汽车重要的安全供应商，所以给于2022年合理估值60亿。2023年合理估值100亿。

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价值评估

由于360的业务较多且处于关键转型期，所以传统估值比较难，我们采用分部估值：

互联网广告：预计2022-2023年该项业务净利润分别为12.6、13.6亿元。

给于2022年合理PE为15倍，合理估值为12.6*15=189亿。给于2023年合理PE为15倍，合理估值为13.6*15=204亿。

互联网增值：预计2022-2023该业务净利润分别为2.97、3.33亿元。给于2022年合理PE为15倍，合理估值为2.97*15=45亿。给于2023年合理PE为15倍，合理估值为3.33*15=50亿。

智能硬件：预计2022-2023年该业务营收分别为18.57、20.4亿元，同比增速分别为-10%、10%。由于暂未盈利，按照PS估值，对标小米，给于2PS，2022年合理估值37亿，2023年合理估值41亿。

政企安全：预计2022-2023年营收达到30亿、45亿，同比增加50%、50%。由于暂未盈利所以按照PS估值，假设稳态净利润率25%计算，2022年合理估值为30*12.5=375亿。2023年合理估值为45*12.5=563亿。

智能汽车：2022年合理估值60亿。2023年合理估值100亿。

故分部汇总后，2022年保守估值为706亿，2022年乐观估值为858亿。截止4月26日收盘360公司市值555亿，纸面上看起来具有一定的长期投资价值――前提是360政企安全业务转型成功，以及市场偏好话好转。（作者：巍巍昆仑侠）