从代工到零售 从代工到原创 亲历老牌产业转型20年

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来源：韩毅智库、淘宝

此外，2020年，华敏投资控股德国老牌床垫品牌乐德菲依，获得乐德菲依在中国的代理销售权。这个诞生于1935年的德国老牌床垫品牌，隶属于德国医疗保健设备公司。乐飞逸有三大睡眠系统，分别是家用捏脊睡眠系统、车载快慢疲劳睡眠系统和医疗康复睡眠系统。是一家专业研发和生产捏脊睡眠系统的睡眠品牌。随着与华敏控股的合作，乐德费祎的市场知名度逐渐打开。华敏2021财年的财报显示，123家新店是乐德费祎智能床和以斯帖的原店。随着业务的不断拓展，床垫的业务收入也快速上升，从2017财年的2.51亿港元增长到2021财年的10亿港元，床垫业务实现了爆发式增长。

此外，在销售床垫的同时，该公司还率先。2017年正式布局在技术上具有一定优势的智能床市场，并以自主品牌“芝华士智能床”开始公司的品类扩张。经过两年多的探索，华敏逐渐总结出目前智能床的主流消费群体，335485后的年轻人。他们对时尚、舒适、科技的新产品接受度更高，更愿意尝试新事物。公司专注于85后群体的精准营销，打开销路。从市场来看，中国智能床市场仍处于培育期，而欧洲等发达国家智能床市场相对成熟，公司智能床业务未来仍有较大发展空间。

总的来说，该公司在制造床垫甚至软床方面有其先天优势。床垫的主要材料是聚醚和TDI，与功能沙发的原料相连。向公司上游延伸，在采购聚醚和TDI方面有一定优势，公司也可以据此打造高性价比的产品。另外，就赛道而言，相对于固定沙发，床垫的产品在个性化方面相对较弱，更强调功能性，SKU相对较少，具有规模效应，未来出现巨头企业的可能性较大。虽然跨界床垫和沙发的使用场景有一些区别，但考虑到床垫和沙发都是装修链条的末端，消费者的购买时间也差不多。公司还可以利用沙发的强势渠道和品牌为床垫引流，推动床垫品类的快速发展。从海外龙头的发展历史来看，公司在北美的竞争对手近年来都是专注于床垫业务。以今天的家具数据来看，其18-19年的床垫出货量复合增长率为50%。从这个角度来说，沙发的跨界床垫或者说是家居巨头发展的必然，可以比较顺利。考虑到公司管理层将床垫业务视为公司的重要力量，预计短期内公司床垫业务将保持高速增长态势。

3.5

出口举步维艰，对美出口恢复正增长。

虽然2016年后公司整体发展战略转向国内，但公司仍未放弃原有的出口业务。随着2018年中美贸易战的爆发，美国在2018年和2019年连续两年对出口企业加征关税，公司北美订单受到重创。公司原来从内地出口沙发到美国的业务难以为继，于是公司在2018年决定收购越南的一家工厂，这也成为较早将工厂转向越南的家具出口企业。因为公司动作比较早，买地价格比较低，所以有出口的优势。此后，出口到美国的产品有望从中国转移到越南生产。2019年和2020年，公司再次扩大越南工厂的产能，以减少美国关税政策对公司的负面影响。

虽然越南的供应链和工人效率与中国有很大差距，但该公司仍然努力通过国内工人的新旧方式让越南的工厂爬上产能。到2021财年，越南的工厂已经基本可以弥补之前对美国的出口产能。2021财年，尽管受到疫情的干扰，但随着美国楼市的蓬勃发展，公司在北美的业务恢复正增长，较2020财年同期大幅增长%,公司对美出口业务重回正增长的轨道。

在欧洲市场，虽然欧洲市场的重要性一直在下降，但公司并没有完全放弃。2016年11月，华敏控股收购“北欧宜居”母公司，总对价不超过4.2亿港元，占股50%。家居集团一直在东欧从事软体家具的生产，销售对象是欧洲知名的家具公司，包括宜家和XXXL集团。收购后，如家充分利用了华敏现有的渠道，凭借其高性价比和优质服务，许多现有零售商增加了与如家集团的订单。2018财年，居然之家集团业务营业收入达8.24亿港元，成为公司营业收入的重要组成方向。然而，由于欧洲家具市场增长缓慢、竞争激烈以及新冠肺炎疫情的影响，该公司在欧洲市场的收入有所下降。公司业绩的整体增长来源仍主要取决于美国和国内市场。

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未来前景

普及率的提高仍然是目前的主要矛盾。

房地产对公司的下行影响相对有限。

展望未来，我们预计2023财年公司营业收入增速整体仍将保持稳定增长。短期来看，由于公司最近两年开店迅猛，2022财年上报的开店数量高达1247个，较2021年末增长超过30%。虽然第四季度开店数量可能相对放缓，但我们预计2022财年全年开店数量仍将超过1500辆，开店全年增速超过35%。2023财年，开店的速度可能会放缓，但总体而言，仍将保持中高速增长。此外，由于开店近两年速度较快，新店收入仍在攀升，2022财年新开门店将在很大程度上支撑2023财年国内营业收入的稳步增长。

关于地产对公司新店的影响，我们认为相比于定制产品、瓷砖等产品，软装家居在整个装修链条中处于较低的位置，消费属性较强，受地产的影响相对较小。

参考2014年房地产低迷的影响，公司2015财年和2016财年单店收入增速分别为-3.6%和4.5%，整体影响较小。考虑到目前房地产下行幅度超过2014年，预计偏空。

期内门店的单店收入的或将小幅下滑，但我们不认为会产生关店潮。由于公司近两年处于快速扩张期，公司的单店收入维持正增长，门店的经营情况相对较好，大量关店的可能性较低，新开门店将支持公司的营业收入上行。关于海外市场，本轮美国地产的火爆行情仍在持续，预计将在短期带动家居等需求。考虑到美国市场相对较为成熟，公司整体的营业收入预计将维持稳步增长的态势。

利润水平方面，尽管原材料价格较2021财年有所上行，但考虑到公司当前收入以内销为主，公司可以通过涨价以抵消原材料价格上涨对于公司利润的影响，如公司在2021年11月已上调产品的价格，整体毛利润率预计将趋于稳定。运费方面，尽管当前海运运费较高位有所回落，但考虑到新冠疫情再次袭来，船员可能需要进行更严谨的疫情管控，航运运力提升空间或有限。而当前整体的需求仍然较好，“塞港”问题在短期或难以彻底得到解决，运费预计将继续维持高位。整体来看，公司的净利润率或将和2022财年中报的水平持平。但考虑到公司的扩张仍然在进行，预计短期内公司的净利润仍将维持稳健增长。

整体来看，公司的发展历程可分为做代工和做零售两个阶段，不同阶段面临的主要矛盾不同。做代工阶段，公司面临的主要矛盾是如何设计和生产出低成本，高质量的产品，以拓展海外市场。公司转向内销以后，面临的主要矛盾是如何更好的管控和铺设渠道，提高功能性沙发的渗透率，并择机扩张品类。从公司目前的发展方向来看，公司亦积极建设渠道，积极提升公司的品牌影响力。考虑到公司未来雄心勃勃的开店计划，我们预计公司的业绩将在中期维持中高速的增长，前景较为光明。而从经营绩效来看，公司在出口和内销前后两个阶段都取得了优异的成绩，在成本管控和渠道扩张上都表现较好，公司整体质地较为优秀。

从长期来看，尽管部分机构将我国沙发渗透率与美国进行对比。但我们认为，我国人口稠密，居住面积狭小，与美国的国情存在较大的区别，未来渗透率或难以达到美国的水平，公司此前预估的20%的渗透率或较为客观。考虑到功能性沙发目前的渗透率仅为5%左右，公司未来发展的空间仍然较大。此外，公司在家居领域同时在品牌和成本控制上拥有较强的优势，未来龙头地位仍然稳固。

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