世联行 评估(世联行 世联评估)

特约作者张建平/文

世联行()股价自2015年见顶以来已下跌近75%，大幅超越一些有业绩支撑的优质成长股。究其原因，我认为是市场对公司业务的误判，包括对业绩和估值的误判，俗称“戴维斯双杀”。

代理业务：一个误判，一个疏忽。

2015-2017年是传统代理业务的好年景，因为楼市处于信贷扩张周期，2016年是世联行的“大年”，因为楼市回暖已经到了公司业务集中的——个二线城市和一二线城市周边的优质三线城市。

经营数据显示，世联行于2013年初完成全国布局，其代理业务2013-2015年收入增长率分别为72%、65%和57%，毛利率分别为34%、31%和36%。收入的高速增长是在毛利率稳定上升的情况下实现的。原因是规模效应出来了。从从事代理业务的公司的销售号可以确认。2009-2012年，人数从2000多人迅速上升到近万人。但2013年完成全国分配后，2014年变成了人，2015年变成了人，每年只增加1000人左右。世界银行以往的年度报告也详细分析了这种规模效应的数量效应。因此，今明两年世联行的代理业务将继续大丰收，这是由于更多的二三线城市在跨过公司盈亏平衡线后，利润增长将超过收入增长，即代理业务毛利率将继续扩大。当然，这是周期性因素。当信贷紧缩周期到来时，同样的力量将吞噬毛利率。

但目前的市场预期比较悲观，认为紧缩周期已经到来，而忽略了本届政府慢节奏的“滴灌”思维。我觉得这是市场的第一个误判，就是代理业务增速太保守了。

“一个疏忽”是对股价的长期影响。世联行代理销售业务的收入端也对应着房产价格，即M2，而成本端对应着人力资源的价格，可分为基本工资和奖金提成两部分。奖金佣金大致与房地产价格(即M2)挂钩，但基本工资与CPI挂钩。可以看出，世行的最终劳动力成本大致在CPI和M2之间，而收入端则完全与M2挂钩。佣金收入和人工成本的剪刀差长期存在，构成了代理业务毛利率长期提升的逻辑。

简单来说，就是楼价涨幅超过人为涨幅，源于M2大于CPI。当然，这里有一个前提，M2分布不均，世行业绩集中的地区也是M2集中的城市；在这些核心城市，楼价长期跑赢CPI，因此代理业务的毛利率也有小而长期的扩张动力。

商业：一个误判

小贷业务的拓展过程与代理业务相当。2013年，世联行开始成长转型，布局小贷业务。时机恰逢国家金融放松、普惠金融、支持互联网金融创新等政策。家庭云贷业务推出的时候，也能看出它的精准和精细。2015年下半年开始进入金融创新整顿期，这不过是又一次逆周期扩张的好机会，类似于2010-2013年的房地产宏观调控。

年报显示，2013年底金融领域有139个岗位，2014年底只有51个，2015年底上升到103个。2014年是家云贷如日中天的一年，但财务岗位数量锐减。流程设计的缺陷和失控的监管加大了骗贷损失。我们可以对比一下2014年和2015年的年报数据：2014年按照五级分类计提的贷款损失准备为6780万元，而最终确认的损失为2723万元；2015年贷款损失准备7665万元，最终确认损失7567万元

2014年的过程失控体现在2015年的坏账损失上，直接导致小贷业务在2015年——营收增长的利润没有增加的情况下，收入增长了56%，但净利润却大幅回调，这也让市场对这项原本最有前景的成长型业务感到悲观和失望，股价因此被戴维斯“双杀”。加上随后2016年金融创新整顿，链家和首付事件，甚至定增的担忧，股价持续承压。

但我认为市场做出了明显的误判。2015年，公司开始主动放缓小贷业务增速，大规模招聘金融专业人才，重新设计更加严谨的放贷流程和规范。3354未来大规模贷款欺诈的可能性再次降低，贷款损失准备最终确认率降低；因为公司P2P业务比较规范，也有第三方存管和接入央行征信系统，所以业务并没有停止，前期降低收益率后仍维持每天700-1000万左右的交易量；近期高成本资产证券的资产负债表情况大幅减少。由于定增后公司有充裕的自由现金流，可以用自有资金放贷，未来毛利率会提高。

因此，我认为2016年世联行的金融业务将再次走上快车道：2015年四个季度该业务收入分别为9000万元、8000万元、1亿元、1.4亿元，2016年一季度约为1.3亿元，同比增长近403354。这可能意味着审批流程得到了改进。除了增速回升，毛利率还将受益于定增完成后自有资金的增加，降低上市成本；净利率是由于批准程序改进后损失确认的减少。

那么，这最终会导致净利润的大幅反弹，也会让市场重新评估这项业务的估值水平。

商业：被忽视了

这项业务的兴起极其迅速，在外人看来“现象级”，但某种程度上，不过是重复了2013年宅急送云贷业务的路径。

这个业务要和代理业务一起研究，这样才能看到世联行业务模式的实质性变化：3354从自营到平台。

互联网商业很简单，本质是“全民营销”的翻版。有两个好处：可以提前收到客户的定金(非定金)。从收到保证金到转化为收入或返还给客户的时间，是公司的“浮动保证金”；当客户决定买房时，定金会转化为世联行的收入，一部分支付给推荐客户的渠道商和中间商，应付款就在这里产生。

2015年半年报中，互联网业务的“浮动保证金”和“应付款项”各约1亿元，合计约2亿元；在年报中，两者均增至3亿元以上。这笔钱不属于世界银行，而是长期留在账户里随着业务拓展越来越大，可以用来支付一般的运营费用。而原有的代理业务往往被开发商截留6-9个月，公司需要囤积大量资金长期运营。

这就是自主创业和平台的区别。平台可以调动其他人的资源，可以显著提高业务规模和ROE。这是世界银行从自营业务向服务转型的信号平台。看来市场还没有开始切换这种变化的估值。财报数据显示，过去五个季度，互联网业务和代理业务的收入占比快速上升，分别为1/9、1/7、1/5、1/4、1/——。保守估计，两三年内，代理业务和互联网业务可以达到收入规模相当。公司的010-3354从商业模式来看，这与JD.COM、亚马逊等“自营第三方”模式是一致的，但市场估值方法却大相径庭。

当然，这是有原因的

该业务可分为传统和创新两大类，其中安信行和拟收购的深圳科技园物业管理为波动性较低的传统业务，红普公寓和样本社区为高成长性的创新业务。前者可以产生稳定的业绩和现金流，帮助后者快速发展。

在我看来，让这项业务独立的关键是融资。资产：“证券”大潮滚滚而来，两三年后等待融资的大门将开启。这时候就需要快速积累大量的标准化资产。简单来说，资产管理业务需要迅速扩张，为不久的将来做准备。这几年链家融资的快速扩张，应该给世联行造成了很大压力，所以做了这个安排。

块估计

目前世联行的业务可以分为三部分：a .传统的代理、顾问和新兴的互联网业务；b .金融业务；c .世界工业发展联合会。这三种业务可以使用不同的估值方法。

对于A类业务，因为可以看到天花板，整体营收增速已经逐渐放缓，所以可以采用更传统的PE估值；当然，我认为这项业务在未来10年内会保持在一个相对较高的水平，然后逐渐下降到一个可持续增长的低水平，所以也可以用贴现未来现金流模型来计算。

对于B类业务，由于天花板遥不可及，收入增速仍在快速提升，可以采用更激进的PEG估值；当然，这样做的前提是2015年公司业务盈利摆脱困境，重回高速增长的通道，由此带来的估值切换将是股价的弹性。

对于C类业务，可分为传统业务和新兴业务，安信行等传统业务物业管理业务可采用PE或简化贴现未来现金流模型计算；而红普公寓等新兴业务可以用PS模糊估值；当然，世联实业股份有限公司将独立在新三板挂牌，未来会引入战略投资者，届时估值会更清晰。

最后，你可以把自由现金乘以一个系数，加到——D类别中。