（报告出品方/作者：中信证券，薛缘，顾训丁）

佐餐卤味龙头，加盟改革布局全国

佐餐卤制品龙头企业，始于华东布局全国

佐餐卤制品龙头，深耕行业三十余年。紫燕食品是全国性的卤制品连锁龙头企业，主 要从事生产和销售夫妻肺片、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品，以及蔬菜、水产品、 豆制品为原材料的卤制食品，覆盖佐餐场景为主、休闲场景为辅，拥有核心品牌“紫燕”。 截至 2021 年末，公司拥有门店数 5160 家，公司已成为国内佐餐卤制品行业龙头企业，在 华东乃至全国范围具有较强影响力，受到消费者的广泛喜爱。

发源于四川，发展于江苏，布局于全国。1989 年来自四川的钟春发夫妇于江苏徐州 创立紫燕前身“钟记油烫鸭”。1996 年钟春发儿子钟怀军接手“钟记油烫鸭”，并正式将 其更名为“紫燕百味鸡”，其中“紫燕”二字来源于家乡对联“陶朱盐白生瑞气，紫燕黄 鹂俱好音”。截至 2021 年，经过三十余年的行业深耕和品牌沉淀，公司已在全国拥有 5160 家终端门店，产品覆盖二十多个省、自治区、直辖市内的 150 多个城市。

收入持续增长，疫情影响拖累短期利润。收入方面，2021 年公司收入规模为 30.92 亿元、同比+18.34%，2022H1 收入同比+16.51%，呈现快速增长；净利润方面，2020/2021 年公司分别实现归母净利润 3.59/3.28 亿元、同比+45.0%/-8.7%，2022H1 归母净利润同 比-27.6%，近几年受到原材料价阿兵鸭品加盟格波动及提价影响，公司利润率波动幅度较大。公司以销售佐餐卤制品为主，夫妻肺片是核心单品。紫燕主要销售夫妻肺片、百味鸡、 藤椒鸡等佐餐卤制品，通常被作为凉菜在用餐时食用，公司同样会销售虎皮凤爪等休闲卤 味和少量预包装产品。其中夫妻肺片作为公司的核心单品受到广泛认可，2021 年贡献公 司整体销售收入 30.6%，整禽类产品贡献整体销售收入 27.6%，两大品类合计占比近 60%。

扎根于华东市场，收入及门店布局仍具区域特征。公司创立于江苏，在华东地区拥有 较强的佐餐卤味品牌影响力，华东市场也成为公司最为重要的市场，2018-2021 年公司华 东地区收入占比始终维持在 75%左右。公司第二、第三大市场分别为华中和华南，2021 年华中/华南市场收入分别占比 10.6%/7.6%。根据窄门餐眼数据，截至 2022 年 7 月公司 前三大市场江苏/安徽/上海分别拥有 1331/549/541 家门店，占据门店总数量的 45%。

集中采购+自主生产，二级销售网络别具一格

紫燕以集中采购为主。在紫燕成本结构中，原材料成本占比 85%以上，综合考虑运输 成本和规模优势，公司采取重要原材料集中采购、非重要原材料分散采购形式。对于整鸡、 牛肉等主要原材料，公司通过下游的需求信息统一制定采购计划，与上游供应商合作，并 通过集采平台集中采购；对于蔬菜、部分作料等非重要原材料，则由生产基地在当地选择 合适供应商进行采购，保证原材料新鲜度以及地方特色产品的生产需求。

公司通过销售预测系统辅助自主生产。紫燕主要产品皆为自主生产，公司借助销售预测系统预测终端门店需求，提前进行下单、生产以保证时效性。生产完成后通过“自主+第三方”结合的全程冷链物流及时配送至终端门店。公司产能布局主要集中在中部和东部地区。与主要销售区域一致，公司目前产能亦集中于华东、华南和西南地区。2018年以来，紫燕持续淘汰落后产能，关闭了重庆川沁、苏州紫燕等8家生产基地，目前已形成了济南、武汉、连云港、宁国、重庆五大工厂布局，共计约7.32万吨产能，2021年产能利用率为82.33%。

公司主要采用以经销为主的连锁经营模式。公司主要采用公司—经销商—终端加盟门 店—消费者的销售模式。截至 2021 年期末，公司在全国拥有 140 多家经销商主体、加盟 门店 5132 家，2021 年经销模式收入占比 91.3%，是公司主要的销售渠道。此外紫燕出于 店铺形象设计、获取消费者反馈、累积门店经营管理经验及人员培训等目的，另有开设部 分直营门店，2021 年公司直营贡献收入 2.7%，期末直营门店 28 家。公司亦对电商、商 超、团购等多元化渠道有所涉及。

公司商业模式的发展可分为两个阶段： 阶段一（2016 年前）：产销一体化。公司在发展初期主要采用“公司—终端加盟门店 —消费者”的一级销售模式，在各个主要区域设置诸如上海紫燕、武汉川沁、苏州紫燕等 独立的区域经营主体，各区域经营主体由区域管理团队进行管理，并负责区域内产品生产 及配送、门店开拓及管理等工作。

阶段二（2016 年后）：剥离销售业务，开放区域经销。随着门店数量增长和销售区域 扩张，产销一体模式已难以满足公司精细化管理需求。2010 年起公司逐步整合各区域经 营主体，将管理职能回收至母公司逐渐实现集团化运营。2016 年公司正式将加盟模式调整为“公司—经销商—终端加盟门店—消费者”两级销售网络，并鼓励原区域管理团队离 职成为经销商，继续负责相应区域的加盟店管理，充分利用其经验和资源。同时积极招商， 在空白市场发展经销商负责区域开拓。紫燕将销售业务从集团剥离，致力于公司管理、产 品研发及供应链管理。

在此背景下，公司加盟店可被分为外加盟和内加盟两种类型，内加盟即加盟店由经销 商自行设立，外加盟即加盟商由经销商额外发展，目前公司仍以内加盟为主。截至 2021 年期末，公司已在全国拥有 140 多家经销商主体。

实控人持股合计持股77.22%，股权绑定核心骨干

公司实际控制人为钟怀军、邓惠玲、钟勤沁、戈吴超和钟勤川，其中钟怀军为紫燕品 牌创始人，邓惠玲是其妻子，钟勤沁和钟勤川为其儿女，戈吴超是其女婿。根据上市后持 股比例计算，家族合计持有公司 77.22%的股份并控制公司 79.55%的表决权。上海怀燕、 宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦是员工持股平台，公司通过股权激励绑定核心人才。

中华千亿市场，卤味千年飘香

千年传统美食，流派百花齐放

卤制品是中华传统美食，历史悠久。卤制品是以畜禽肉类、蔬菜、豆制品、水产品等 作为食材，通过卤烹加工使其“色、香、味、型”俱全的中华传统美食，在煮制过程中加 入鲜、香、麻、辣、甜等调味料，使其拥有独特风味。卤制品烹饪最早可追溯到夏商时期， 当时人们将盐、香料等调味品放入铜器炊具中，加水将食物煮熟后分而食之。经过几千年 的发展，卤制品已发展出川卤、粤卤、糟卤等具备地方特色口味的多种流派，卤味已然成 为人们休闲和用餐时不可缺少的风味。

卤制食品形式多样。卤制品销售中产品标准化程度和口感难以两全，不同销售形式的 侧重点有所不同，现卤制食品已发展出三种主要的产品形态：①门店现制，又称作热卤， 商家提前加工好半成品或成品，至门店端进行二次加工售卖，消费者能体验到新鲜的卤制 食品。②预制短保，亦称为冷卤，目前线下渠道较为常见的售卖形式，门店端只作陈列和 销售。按包装形式可分为散装和气调包装。③预包装长保，由于其便于运输和长期储存， 多见于电商和商超渠道。

休闲佐餐齐头并进，千亿市场快速扩容

卤制食品分为休闲和佐餐。通过消费场景的差异，可将卤制食品分为佐餐卤制品和休 闲卤制品两大类。其中佐餐卤制品多出现在餐桌上，被当做凉菜、配菜食用，例如紫燕百 味鸡、卤江南等。休闲卤制品是休闲食品的子品类，是指人们除主食以外，在闲暇、休憩 时所吃的卤制食品，如绝味、周黑鸭等。此外，近年行业内涌现出许多“热卤”形式的品 牌，以盛香亭和研卤堂为代表，主打“现做”、“新鲜”。

千亿卤味市场，门店数超 20 万家。根据 Frost & Sullivan（转引自紫燕食品招股书等）、 《中国卤制食品行业独立市场研究》（转引自德州扒鸡招股书）数据，2019 年中国卤制品 市场零售额规模约为 2396 亿元，其中佐餐卤制品占 64%，规模超过 1500 亿元。增速方 面，佐餐卤制品近几年维持中高个位数增长，2016-2020 年复合增速为 7.0%，同期休闲 卤制品增速 11.9%。 渠道方面，卤制品一般通过商超、便利店、卤制品门店，网络电商等渠道销售，其中 门店是重要的销售渠道，根据大众点评网数据，截至 2022 年 7 月，国内市场共有卤制品 门店 24.46 万家，主要集中在我国东南部地区；二线及以上高线城市占据了 52.5%的门店。

佐餐VS休闲：两者发展阶段相异，人货场皆有所不同

发展阶段：休闲卤味率先跑出全国化品牌，佐餐龙头奋起直追 根据窄门餐眼的数据统计，在截至 2022 年 7 月门店数超过 100 家的 91 家卤味品牌 中，休闲和佐餐分别占据 47 家/44 家，门店总数分别为 3.5 万/2.0 万个。佐餐卤味与休闲 卤味头部品牌规模以及集中度的差异显著。 从头部品牌看：截至 2022 年 7 月，休闲卤制品中，绝味鸭脖已有近 1.4 万家门店， 全国化进展顺利，煌上煌、周黑鸭、久久丫也分别拥有超过 2000 家门店，已初步实 现了跨区域布局。佐餐卤制品中，仅有紫燕百味鸡以超 5000 家门店规模明显领先于 竞争对手，剩余品牌基本都在千店规模及以下。

从 CR3 看： 根据我们测算，2019 年休闲卤味行业 CR3 已达到 16.65%，根据 Frost & Sullivan 数据，2019 年佐餐卤制品 CR3 仅有 3.49%，行业仍然分散。早期紫燕门 店扩展速度较慢，自 2008 年突破千店后，直到 2018 年才达到 2000 店规模，而绝味 在 2012 至 2016 年间门店数量年均复合增速高达 21%。

相对休闲卤味，佐餐卤味龙头的区域依赖性更强。通过对比休闲卤味和佐餐卤味龙头 的门店布局，绝味已经基本实现全国化，根据窄门餐眼数据，2022 年 7 月绝味食品前十 省份门店数量占比仅 57%；周黑鸭和煌上煌目前已从基地市场向外扩张，属于区域相对集 中、初步推进全国布局阶段。佐餐卤味品牌中，紫燕初步实现全国化、核心市场仍较为集 中，留夫鸭、九多肉多等品牌销售依旧具备区域化属性。

佐餐卤味头部企业在规模和全国化方面相对落后于休闲卤味龙头，我们认为主要存在 几个方面的原因：佐餐卤味需求稳定，规模基数较大。佐餐卤味需求相对休闲卤味更加刚性，同时佐餐 卤味是中华传统美味，已经拥有稳定的需求群体，根据 Frost & Sullivan（转引自紫燕 食品招股书）、《中国卤制食品行业独立市场研究》数据，市场规模是休闲卤味的近 1.8 倍，行业内存在大量的小品牌、夫妻店。休闲卤味具有供给创造需求的属性，依赖冲 动消费，需求弹性较大，因此随着过去十余年龙头的快速扩张，行业得以飞速发展。

休闲卤味产品标准化程度高，更易工业化规模生产。休闲卤味以鸭副产品为主，生产 制作相对容易标准化，因此休闲卤味龙头能够更早通过规模化生产进行品牌扩张。佐 餐卤味原材料和制作工艺更加复杂，行业工业化进度落后于休闲卤味，同时门店端操 作较休闲卤味更为复杂，产品标准化程度更低。佐餐卤味区域性差异大。休闲卤制品品类相对单一，且口味以麻、辣为主，全国范围 内接受度较高。而消费者对佐餐卤味品类丰富程度和口味层次感要求更高，使得其区 域性更加显著，各地消费者都具有独特的卤味偏好，例如川卤重麻辣、湖北卤菜以甜 辣为主、江南糟卤以浓油赤酱为特色。

行业趋势不变，龙头未来可期。随着消费升级，消费者对于产品质量和品牌的要求逐 渐提高，佐餐卤味未来有较大概率复制近十余年来休闲卤味行业的连锁化和集中化进程， 龙头不断挤占中小品牌和夫妻店的空间，但由于行业规模基数大、标准化程度较低以及区 域口味差异显著，其连锁化速度和集中度天花板会低于休闲卤味。 人货场：休闲&佐餐定位差异明显 消费者：休闲卤味主要面向年轻消费者，佐餐卤味更多流向家庭餐桌。休闲卤制品以 青年人为主力消费人群，多数为购买即食用；佐餐卤制品多为 30-45 岁家庭主妇等进行购 买，购买后端上餐桌食用。因此休闲卤味消费会集中在年轻群体的闲暇时间，即下班后至 夜间，而佐餐卤味消费时间通常在家庭午餐、晚餐时间。

产品：休闲卤味以禽类产品为主，佐餐卤味红肉类较多。休闲卤味满足娱乐化、休闲化需求，需要在消费者食用时提供较强的口感和趣味性，因此相较于畜肉产品，消费者更 加青睐可以“啃”的产品，例如鸭脖、鸭掌等禽副类产品。佐餐卤味消费者具有“充饥” 需求，不仅对产品的口味有要求，而且需要产品提供饱腹感，因此红肉类、整禽类菜肴产 品需求更高。

门店选址：基于消费群体的差异，门店点位选择亦有所区分。休闲卤制品具有供给创 造需求的特性，行业龙头在社区附近、街边、商圈等年轻人较为密集地区开店，通过提升 品牌可见性，增加消费者购买自身产品的概率。佐餐卤制品更加依赖复购，门店常出现在 农贸市场附近，为前往菜场买菜的消费者提供便利的佐餐卤味购买途径，佐餐卤味品牌也 会将门店开设在居民区附近，为即将用餐的消费者提供就近购买的渠道。

单店模型：休闲佐餐单店投资相近，佐餐运营要求相对更高

单店投资成本差异较小，盈利指标也相近。从单店投入的角度看，各品牌间差异较小。 考虑加盟费、、保证金、装修设备以及部分管理费用、预备货款，紫燕、绝味单店投资基 本在 10-15 万元，周黑鸭重资产模型单店投资超过 20 万，今年推出的轻资产模型整体投 资成本也控制在 10 万左右。盈利层面，整体门店毛利率也比较相近，三个品牌均在 35%-40%，其他支出（租金、人工、水电等）和门店所处城市、位置、面积等更为相关， 各个品牌对面积以及人工数量要求差异不大。因此最终回本周期取决于单店销售水平，不 考虑疫情影响，各品牌基本能实现加盟商 18 个月内回本。

门店运营层面，紫燕要求相对高于绝味和周黑鸭。由于佐餐卤味和休闲卤味品类差异导致紫燕门店端的运营要求相对高于绝味和周黑鸭。由于佐餐卤味的产品部分需要门店切 配，部分产品需要多个原材料组合，对员工手艺、订货以及存货管理等方面的要求会更高。 而绝味、周黑鸭基本为成品销售，因此对员工技术的要求相对较低，存货也更好监管。

竞争格局：行业格局分散，区域分化显著

从全国范围看：行业格局分散，龙头良性竞争

行业集中度低，紫燕领先优势明显。Frost & Sullivan 数据(转引自紫燕食品招股书)显 示，2019 年全国佐餐卤制品 CR5 仅为 4.10%，其中紫燕百味鸡市占率为 2.62%，远超竞 争对手，行业第二至第五品牌分别为卤江南、廖记棒棒鸡、留夫鸭、九多肉多，市占率合 计仅有 1.48%。综合考虑区域及规模，留夫鸭、卤江南、廖记棒棒鸡、阿满百香鸡等品牌为紫燕的有 力竞争者。 留夫鸭：2008 年留夫鸭第一家门店开业于上海，强势区域与紫燕相似，皆为江浙沪 龙头品牌，在长三角地区特别是一二线城市中面临直接竞争。

卤江南：前身为阿兵鸭品，2010 年开始进入苏锡常地区发展，目前为江苏省佐餐卤 味头部品牌。卤江南产品价格低于紫燕，在二线城市市场占据更多份额，门店主要分 布在苏锡常、上海及浙江部分地区。阿满百香鸡：2019 年吉林阿满食品与绝味共同于江苏创立，2020 年 12 月在南京区 域开放单店加盟迅速扩张，2021 年全年门店数量从约 20 家增长至 132 家（截至 7 月 15 日 271 家），是江苏市场的强势新兴品牌。廖记：廖记是紫燕在西南地区的主要竞争对手之一，近年通过推出串串类产品切入休 闲卤制品赛道，在全国尤其是高线城市形成初步布局。随着绝味的入股，廖记开始着 力发展佐餐卤味门店及产品，成为紫燕主要的竞争对手之一。